SBSP, CSMG3 e SAPR11: Vale a pena investir no setor de Saneamento no Brasil?

Análise por Bruno Benassi, CNPI 9236, Analista de Ativos da Monte Bravo Corretora, CNPJ 50.489.148/0001-00.

Iniciamos a cobertura de Copasa (CSMG3) e Sanepar (SAPR11) e atualizamos a nossa tese de Sabesp (SBSP3).As três são as companhias estaduais de água e esgoto listadas na B3.

Esta análise percorre a mecânica tarifária comum às três companhias, o que o Marco Legal mudou, onde os três reguladores estaduais divergem e como chegamos a cada preço-alvo. Preços de referência levam em consideração o fechamento do dia 18 de setembro de 2026.

	Sabesp (SBSP3)	Copasa (CSMG3)	Sanepar (SAPR11)
Recomendação	Compra	Compra	Neutro
Preço atual	R$ 27,31	R$ 56,53	R$ 34,51
Preço-alvo	R$ 34,36	R$ 68,25	R$ 42,91
Upside	+25,8%	+20,7%	+24,3%
Preços de referência consideram o fechamento do dia 21/08/2026.

Introdução: O que estamos cobrindo — e por que agora

Iniciamos a cobertura de Copasa (CSMG3) e Sanepar (SAPR11) e atualizamos a nossa tese de Sabesp (SBSP3), que já acompanhamos. São as três companhias estaduais de água e esgoto listadas na B3. Tratamos as três teses juntas porque elas prestam o mesmo serviço sob a mesma lei federal, mas cada uma responde a uma agência estadual diferente — com método tarifário, estrutura de controle e momento de ciclo próprios.

Este material é um teach-in. O objetivo é que o investidor entenda como a tarifa se forma, porque a base de ativos regulatória é o centro da tese e como chegamos a cada preço-alvo.

Olhamos o setor agora por três motivos: (i) o Marco Legal de 2020 transformou a universalização em obrigação com data e — em um negócio remunerado por base de ativos — obrigação de investir é receita futura contratada; (ii) a onda societária de 2024 a 2026 terminou, com a Sabesp e a Copasa privatizadas e a Sanepar mantida sob controle estadual; e (iii) os três ciclos tarifários vigentes já estão definidos, o que permite projetar com os parâmetros oficiais na mão.

Gostar do setor não significa tratar as três teses como equivalentes.

• Copasa (Compra): O regime que mais remunera a base entre as três, uma base que cresce mais de 70% até 2030 e um gap de custo que o novo controlador ainda não atacou sustentam potencial de 20,7%.
• Sabesp (Compra): O melhor contrato do setor, com potencial de 25,8%, que depende de dois gatilhos com data: a aceleração do reconhecimento do Capex e o crescimento inorgânico. Revisamos nosso preço-alvo de R$35,00 para R$34,36.
• Sanepar (Neutro): A mais barata por qualquer múltiplo, com potencial de 24,3% no modelo, mas com um regulador que mudou a destinação de receita depois do fato e uma base ainda em fiscalização.

Panorama setorial: O Marco Legal e o calendário de 2033

A Lei nº 14.026/2020 fixou 99% da população com água tratada e 90% com coleta e tratamento de esgoto até o fim de 2033. O Decreto nº 10.710/2021 exigiu que as companhias estaduais comprovassem capacidade econômico-financeira para manter seus contratos sem licitação, e foi esse teste que forçou os três estados a decidir o que fazer com a sua companhia.

São Paulo desestatizou a Sabesp em julho de 2024, com contrato novo e único para 373 municípios até 2060. Minas Gerais liquidou a desestatização da Copasa em 16 de junho de 2026, com a Equatorial comprando 30% do capital a R$49,03 por ação. O Paraná manteve a Sanepar, com 60,08% do capital votante.

O serviço é de titularidade municipal e a regulação é delegada a agências estaduais —ARSESP em São Paulo, ARSAE-MG em Minas Gerais e AGEPAR no Paraná. A ANA edita normas de referência, com adesão condicionada ao acesso a recursos federais, mas não revisa a decisão da agência estadual, e os prazos de convergência vão até 2032. Na prática, a diferença entre as três regulações não se dissolve dentro do horizonte de qualquer modelo de valuation e é ela que explica a maior parte da diferença de valor entre as ações.

Onde cada companhia está
Indicador	Sabesp (SBSP3)	Copasa (CSMG3)	Sanepar (SAPR11)
Controle	Equatorial (15%)	Equatorial (30%)	Estado do PR (60,08% do votante)
Regulador	ARSESP	ARSAE-MG	AGEPAR
Contrato	Único (373 municípios, até 2060)	636 concessões municipais (49 convertidas até 2073)	Contratos de programa (345 municípios)
Ciclo tarifário vigente	2025 a 2029	2026 a 2029	2025 a 2028
Próxima revisão	2029	2030	2029

Modelo de negócio: O que as companhias vendem — e como o dinheiro entra

A companhia vende água tratada e tratamento de esgoto, medidos pelo mesmo hidrômetro e cobrados na mesma conta. Não há concorrência no ponto de consumo, o cliente não escolhe fornecedor e o consumo residencial varia pouco com preço e com ciclo econômico. O risco de volume é baixo, e o risco relevante passa a ser o de preço — que é regulatório.

Três características da conta importam para o modelo. A unidade de faturamento é a economia, cada unidade autônoma atendida, e não a ligação, que é o ramal físico. Um prédio de quarenta apartamentos é uma ligação e quarenta economias. A cobrança é por categoria e por faixas crescentes de consumo, com tarifa mínima, o que faz a receita não acompanhar o volume de forma linear e embute subsídio cruzado entre faixas.

O esgoto não tem medidor, ele é cobrado como percentual do volume de água medido. Levar esgoto a um município que já tem água é receita incremental sobre uma estrutura comercial pronta e, por isso, a meta de 90% de esgoto é a parte do Marco Legal que mais move receita.

Entre a estação e a fatura há perdas. Elas podem ser físicas — com vazamento na rede — e comerciais — com hidrômetro parado, fraude ou erro de leitura. Cada ponto recuperado vira volume faturado sem produzir água nova, mas a meta de perdas é regulatória e ficar acima dela é custo do acionista.

A Copasa tem plano de investimento aprovado de R$ 17,1 bilhões entre 2025 e 2029 e a Sabesp desembolsa perto de R$ 20 bi por ano no pico do ciclo. O intervalo entre gastar e começar a receber é uma das maiores linhas de valor do setor.

Conceitos: Por que a receita contábil engana?

Quando a companhia constrói um ativo que vai reverter ao poder concedente, a contabilidade de concessões registra uma receita de construção e um custo de construção do mesmo tamanho. A margem é zero e a linha de cima fica inflada.

Na Sabesp, a receita líquida de 2025 foi de R$ 38,092 bi — dos quais R$14.437,4 milhões eram receita de construção. Sobre a receita cheia, a margem EBITDA foi de 38%. Sobre a receita sem construção, de 65,9%. Neste material, toda margem é calculada sem a construção nas três companhias.

Por que as margens são diferentes
Companhia	Margem EBITDA 2025	Capital na receita requerida	Opex regulatório na receita requerida	Opex gasto contra o reconhecido (2026)
Sabesp	65,9%	53,9%	38,1%	R$ 2,081 bi abaixo (cerca de 8 pontos de margem retidos)
Copasa	39,8% (ajustado)	39,1%	44,5%	R$ 577 milhões acima (cerca de 7 pontos de margem perdidos)
Sanepar	35,9% (recorrente)	46,3%	48,1%	Igual ao reconhecido (premissa nossa)

A margem da Sabesp fica cerca de 25 pontos acima das outras duas, e a tabela mostra as duas razões:

• A primeira é quanto da tarifa é capital. A parcela de remuneração e amortização da base não tem custo de caixa e vira EBITDA quase integralmente, enquanto a parcela de Opex regulatório existe para pagar custo. Na Sabesp, 53,9% da receita requerida é capital, porque a base é grande em relação ao que ela vende: a base de fim de 2025 equivale a 4,3x a receita do ano — ante 3,2x em Sanepar e 2,3x na Copasa, que remunera mais a base mas tem base menor.
• A segunda razão é a distância entre o Opex que o regulador reconhece e o que a companhia gasta. A Sabesp gasta R$ 2,1 bi abaixo do reconhecido e, pelo contrato, retém a diferença inteira até 2029 — o que soma cerca de 8 pontos de margem. A Copasa gasta R$ 0,6 bi acima, cerca de 7 pontos a menos. As duas razões explicam a maior parte da diferença, e só a segunda depende de gestão. É por isso que a margem da Copasa tem espaço para subir e a da Sanepar — sem ganho de eficiência que se acumule — não tem.

Mecânica requerida: Receita requerida, base de remuneração e taxa

O regulador não fixa o preço da água. Ele fixa quanto a companhia tem direito de receber no ano — a receita requerida — e divide esse valor pelo volume que espera faturar. A receita requerida soma quatro blocos: (i) a remuneração do capital, que é a base de remuneração regulatória multiplicada pela taxa regulatória; (ii) a amortização dessa base, que devolve o capital ao longo da vida útil dos ativos; (iii) o custo operacional eficiente (Opex regulatório); e (iv) tributos e inadimplência reconhecida, descontadas as outras receitas que a agência manda devolver ao usuário.

A base de remuneração é o valor dos ativos que a agência reconhece como prudentes, em operação e financiados pela companhia, líquido da depreciação já recuperada por tarifa. Ela não coincide com o imobilizado do balanço. Ativos doados ou construídos com recurso sem custo ficam fora, assim como ativos glosados, e cada agência tem regra própria de reconhecimento. Entre o desembolso e a tarifa há quatro degraus: (i) obra em andamento; (ii) unitização (iii) deduções regulatórias; e (iv) calendário de reconhecimento.

O Opex regulatório é o custo de uma empresa de referência construída pela agência, a partir de custos unitários e determinantes físicos. Se a companhia gasta menos, a diferença é lucro do acionista até a regra de compartilhamento devolvê-la ao usuário. Se gasta mais, a perda é dela.

A taxa precisa ser lida com três atributos: (i) real ou nominal; (ii) antes ou depois de impostos; e (iv) para qual ciclo vale. A linha antes de impostos é a que se aplica sobre a base, e embute um gross-up para que a tarifa pague o imposto sobre o lucro.

A taxa de remuneração nas três agências
Agência	Taxa sobre a base	Depois de impostos	Validade
ARSESP (Sabesp)	11,91% real (antes de impostos)	7,86% (conversão nossa a 34%)	Travado no contrato até a revisão de 2029
ARSAE-MG (Copasa)	13,70% real (antes de impostos)	9,79% ou 11,02% (efetivo com juros sob capital próprio)	Ciclo 2026 a 2029
AGEPAR (Sanepar)	12,24% real (antes de impostos)	8,08%	Recalculado a cada revisão

O detalhe que mais importa está na Copasa. O gross-up da ARSAE embute alíquota de 34% e a companhia paga 19,6% porque distribui juros sobre capital próprio. A diferença fica com ela e a remuneração efetiva sobe de 9,79% para 11,02% real. A própria nota técnica registra que o critério permite ao prestador se apropriar de remuneração acima do custo de capital estimado.

Entre revisões, a tarifa é reajustada pela inflação menos um Fator X, que repassa ao usuário o ganho de produtividade esperado: 0,89% ao ano na Sabesp, 2,74% no ciclo da Copasa e zero na Sanepar. Na revisão tarifária periódica, a cada quatro ou cinco anos, a agência refaz tudo — base, Opex, taxa e metas. Na próxima sessão, mostramos com números hipotéticos como isso muda a receita e o resultado do acionista.

Exemplo numérico: Como uma revisão tarifária chega ao acionista

O exemplo abaixo é hipotético, com números redondos e em termos reais, para isolar a mecânica. Uma companhia tem base de R$ 10 bi, remunerada a 12% antes de impostos e investe R$ 3 bi líquidos ao longo do ciclo. No meio do ciclo, ela corta custo e passa a gastar R$ 900 mi, contra R$ 1 bi de Opex reconhecido.

Na revisão, o regulador reconhece o investimento na base, reduz a taxa para 11% e reposiciona o Opex regulatório no custo que a companhia efetivamente passou a ter.

Exemplo: como a receita requerida muda na revisão
Bloco	Ciclo atual	Após a revisão
Base de remuneração	R$ 10 bi	R$ 13 bi (mais investimento)
Taxa regulatória antes de impostos	12%	11% (hipótese)
(i) Remuneração do capital	R$ 1,20 bi	R$ 1,43 bi
(ii) Amortização da base (4% ao ano)	R$ 400 mi	R$ 520 mi
(iii) Opex regulatório reconhecido	R$ 1 bi (custo real: R$ 0,9 bi)	R$ 0,90 bi (reposicionado)
Receita requerida	R$ 2,60 bi	R$ 2,85 bi (+9,6%)
Volume faturado	R$ 1,00 bi de m³	R$ 1,03 bi de m³
Tarifa média	R$ 2,60/m³	R$ 2,60/m³
Exemplo hipotético, em termos reais, construído pela Monte Bravo para ilustrar a mecânica. Não representa nenhuma das três companhias.

Mesmo com a taxa caindo um ponto, a receita sobe quase 10%, porque o crescimento da base pesa mais que a redução da taxa. A tarifa sobe menos que a receita porque o volume também cresceu. Para o acionista, a pergunta seguinte é quanto disso vira lucro, e sobre quanto capital.

Para o acionista: o que sobra em cada momento (R$ mi)
Linha	Ciclo atual	Após a revisão
Receita requerida	2.600	2.850
Opex efetivamente gasto	(900)	(900)
EBITDA	1.700	1.950
Depreciação	(400)	(520)
Juro, dívida de 50% da base e 7% real	(350)	(455)
Imposto de Renda e contribuição social (34%)	(323)	(332)
Lucro líquido	627	644
Capital próprio (50% da base)	5.000	6.500
Retorno sobre o capital próprio	12,50%	9,90%
Exemplo hipotético, em termos reais, construído pela Monte Bravo para ilustrar a mecânica. Não representa nenhuma das três companhias.

O lucro cresce 2,6%, mas o retorno sobre o capital próprio cai de 12,5% para 9,9%. Duas coisas explicam a queda: (i) a redução da taxa atinge toda a base; e (ii) o ganho de eficiência volta ao usuário — no ciclo atual, os R$ 100 mi gastos abaixo do reconhecido viram R$ 66 mi de lucro depois de impostos, 1,3 ponto de retorno que o regulador captura na revisão. Sem esse ganho, o retorno do ciclo atual já seria de 11,2%.

Essa é a leitura que atravessa o setor. O acionista ganha acima do regulado quando gasta menos que o Opex reconhecido e quando o investimento entra na base sem cortes, e perde quando a revisão reduz a taxa ou devolve a eficiência. O que muda entre as três companhias é a regra de cada passagem:

• Na Sabesp, o contrato garante que todo ganho de eficiência fique com o acionista até 2029.
• Na Sanepar, o custo reconhecido na revisão seguinte é o menor entre o último ano, a média e a mediana do ciclo, o que devolve o ganho integralmente.
• Na Copasa, o compartilhamento é gradual e o percentual não é público.

Exemplo numérico: Como uma revisão tarifária chega ao acionista

Privatizar troca o acionista, e a regra tarifária continua sendo a da agência estadual. O que mudou a Sabesp foi o contrato de concessão novo, com parâmetros escritos por 10 anos. A Copasa privatizada segue regulada pela ARSAE-MG, com o método da ARSAE-MG. É o ponto que mais confunde quem chega ao setor pela tese de privatização.

ARSESP e Sabesp — regra escrita e risco de data: O Anexo V fixa dezesseis parâmetros para os dois primeiros ciclos, entre eles a taxa de 11,91%, os custos unitários e o Fator X de 0,89%. A cláusula mais valiosa do setor está no item 10.6.4: no primeiro ciclo não há compartilhamento de eficiência com o usuário, e todo real economizado contra o Opex regulatório fica com o acionista até 31 de dezembro de 2029. O risco fica concentrado nas revisões de 2029 e 2034.

ARSAE-MG e Copasa — metodologia própria e decisão colegiada: Na terceira revisão, concluída em dezembro de 2025, a Diretoria Colegiada aceitou o pedido da companhia de remunerar a base antes de impostos, contra o parecer da própria área técnica, e as demais decisões discricionárias do ciclo também favoreceram a companhia. O contrapeso tem data: a agência anunciou critérios de prudência de investimento e avaliação de terrenos para a quarta revisão, com vigência em 2030. A ARSAE passou ainda a reconhecer investimento todo ano, o que reduz a defasagem entre gastar e receber.

AGEPAR e Sanepar — técnica publicada e regra mutável: A terceira revisão é um trabalho técnico completo, com modelo disponível, e a agência zerou o Fator X quando a metodologia apontava produtividade negativa, decisão contra o interesse imediato do consumidor. O problema está na previsibilidade. Em junho de 2026, a agência destinou aos usuários 100% de um precatório que a sua própria resolução de 2024 dividia em 75% para usuários e 25% para a companhia — sobre o mesmo evento, sem instância técnica independente de revisão.

Quadro comparativo dos três regimes
Dimensão	ARSESP (Sabesp)	ARSAE-MG (Copasa)	AGEPAR (Sanepar)
Ciclo tarifário	5 anos (2025-29)	4 anos (2026-29)	4 anos (2025-28)
Taxa sobre a base	11,91% real antes de impostos	13,70 % real antes de impostos	12,24% real antes de impostos
Origem da taxa	Escrita no contrato até 2029	Metodologia própria, revista a cada ciclo	Médias históricas de 30 anos, revista a cada ciclo
Reconhecimento de Capex	Média das posições de 2 e 3 anos antes	Anual, com compensação retroativa	Na revisão, a cada 4 anos
Fator X	0,89% ao ano	2,74% no ciclo	Zero
Compartilhamento de eficiência	Zero até 2029, escada a partir de 2030	Gradual, percentual não público	Custo reposto no menor valor observado
Próxima revisão	2029	2030	2029

As três revisões chegam quase juntas. Entre o fim de 2029 e o fim de 2030, as três taxas, os três Opex regulatórios e as três regras de compartilhamento serão refeitos. É a janela em que as três teses mudam ao mesmo tempo — e é por isso que o risco regulatório neste setor é, sobretudo, risco de data e de quem decide.

Da receita ao EBITDA: A linha que decide a tese

Entre a receita requerida e o EBITDA há quatro passagens: (i) a diferença entre tarifa de aplicação e de equilíbrio; (ii) o volume faturado contra o projetado pelo regulador; (iii) a inadimplência contra a reconhecida; (iv) e o Opex gasto contra o reconhecido. A última é a que mais separa as três companhias.

Opex reconhecido pelo regulador x Custo de caixa da companhia
Companhia	Opex reconhecido	Opex de caixa	Diferença	Quem fica com ela
Sabesp (2026)	R$ 11,189 bi	R$ 9,107 bi	R$ 2,081 bi	100% do acionista até 2029 (50% a partir de 2030)
Copasa (2026)	R$ 3,611 bi	R$ 4,188 bi	R$ 577 mi	A perda é do acionista
Sanepar (2026)	R$ 3,484 bi	Igual ao reconhecido (premissa nossa)	Zero	Igual ao reconhecido (premissa nossa)

A Sabesp já executou o corte. O Opex de caixa caiu de R$11,069 bi em 2024 para R$ 9,107 bi em 2025, uma redução nominal de 17,7% em um ano. Projetamos a companhia operando 18,6% abaixo do Opex reconhecido e mantendo essa distância, e o contrato garante a retenção até 2029.

A Copasa gasta mais do que o regulador paga. O gap de R$ 577 mi em 2026 é a distância entre o Opex eficiente da ARSAE-MG e o custo de caixa em base comparável, e somado até 2028 chega a R$1,866 bi. Fechar esse gap é a tese operacional do novo controlador — e é a única das três em que a eficiência ainda está por fazer.

A Sanepar não tem espaço estrutural. O modelo assume que a companhia gasta o que a AGEPAR reconhece. A regra de reposição do custo pelo menor valor observado transforma qualquer economia em piso do ciclo seguinte, de modo que o ganho existe dentro do ciclo mas não se acumula em valor.

Para onde cada EBITDA vai (R$ mi)
Companhia	2025	Fim do ciclo vigente	Variação
Sabesp	14.485,5	24.024,4 em 2029	+65,9%
Copasa	2.953,5	4.723,9 em 2028	+59,9%
Sanepar (recorrente)	2.584,6	2.591,0 em 2028	estável

As trajetórias divergem por razões regulatórias. O EBITDA da Sabesp cresce porque a base cresce com um plano de investimento grande e porque a eficiência é retida. O da Copasa cresce porque a receita requerida do novo ciclo reconhece uma base maior e uma taxa maior, mesmo sem ganho de eficiência no caso-base. O da Sanepar fica parado porque a receita é reposicionada para devolver o precatório aos usuários e a regra de custo não deixa o ganho se acumular.

O método é o mesmo para as três. Projetamos o fluxo de caixa livre para a firma ano a ano, partindo da receita requerida de cada ciclo, e o trazemos a valor presente pelo WACC. O valor terminal é a base de remuneração do último ano projetado, 2035 na Sabesp e na Sanepar e 2040 na Copasa, multiplicada pelo múltiplo de saída. O valor por ação é levado até dezembro de 2027 pelo custo do capital próprio nominal, descontados os proventos do período.

O múltiplo de saída é a premissa mais sensível do material, porque o valor terminal responde pela maior parte do valor nas três. Por isso cada escolha tem justificativa própria. Na Sabesp, usamos 1,40x, acima do justo de 1,07x, porque incorporamos a aceleração do reconhecimento do Capex e o crescimento inorgânico — dois gatilhos com data que detalhamos na página da companhia. Na Copasa, 1,40x, entre o justo pela taxa oficial e o justo pela retenção efetiva, descontando o risco de a quarta revisão rever o método. Na Sanepar, o justo de 0,91x sem ajuste, porque o regulador paga abaixo do nosso custo de capital.

A última coluna da tabela resume o setor. O mercado paga pela Sabesp praticamente o múltiplo justo, paga pela Copasa acima do justo pela taxa oficial e cobra da Sanepar um desconto maior do que o que nós cobramos. As próximas páginas explicam por que recomendamos a compra de duas das três, e não da mais barata.

Sabesp (SBSP3)

Recomendação	Preço atual	Preço-alvo	Upside
Compra	R$ 27,31	R$ 34,36	+24,8%

Esta é uma atualização da nossa tese. Mantemos a recomendação de Compra e revisamos o preço-alvo de R$ 35,00 para R$ 34,36, incorporando os resultados do 2T26 e a data de corte de 18 de setembro. A Sabesp tem o melhor contrato das três. Os parâmetros estão escritos até 2029, a taxa sobre a base é fixa até lá e todo ganho de eficiência fica com o acionista no primeiro ciclo.

A companhia já entregou parte relevante desse ganho, com corte de 17,7% no Opex de caixa em 2025, e o investimento em curso — de R$ 18,8 bi em 2026, R$ 21,8 bi em 2027 e R$ 20,0 bi em 2028 — leva a base regulatória de R$ 95,2 bi para R$178,2 bi e o EBITDA de R$ 14,5 bi para R$24,0 bi até 2029. A alavancagem atinge o pico de 3,1x EBITDA em 2027 e o dividendo fica contido até o Capex desacelerar.

Sabesp: números do caso-base
Indicador	2025	2026E	2027E	2028E	2029E
EBITDA (R$ mi)	14.485,5	13.606,7	16.600,8	20.700,2	24.024,4
Capex (R$ mi)		18.797,2	21.798,3	20.002,2	14.404,5
Base regulatória líquida (R$ mi)	95.199,2	116.618,1	159.579,6	162.413,1	178.242,5
Dívida Líquida/EBITDA		2,9x	3,1x	3,0x	2,6x
Dividendo por ação (R$)		0,60	0,40	0,48	0,56
Dividend yield		2,2%	1,5%	1,7%	2,0%

Por que compra — e o que o preço-alvo pede

Pela regra que aplicamos às três companhias, o múltiplo justo da Sabesp é de 1,07x — a razão entre os 7,86% que o contrato paga sobre a base e o nosso WACC de 7,33%. O mercado paga hoje 1,06x a base de 2026, praticamente esse justo, o que significa que o preço atual remunera o contrato escrito e nada além dele. Usamos 1,40x, e a diferença incorpora dois gatilhos que ainda não estão no preço.

O primeiro é a aceleração do reconhecimento do Capex. A ARSESP deve publicar a metodologia de reconhecimento anual dos investimentos, que reduz a defasagem de cerca de 16 meses entre gastar e remunerar. Além disso, a administração indicou que dois terços do Capex de 2026 entram na base ainda neste ano.

O segundo é o crescimento inorgânico, com o leilão de novas concessões que deve reunir mais de 140 municípios paulistas, previsto pela companhia para o 1T27. Com 1,40x, a base da Sabesp passa a valer o mesmo que atribuímos à da Copasa.

Sabesp: sensibilidade do preço-alvo ao múltiplo de saída sobre a base de 2035
Múltiplo de saída	10,7x (justo)	1,15x	1,25x	1,30x	1,40x (adotado)	1,54x
Preço-alvo (R$; dez/27)	24,88	27,12	30,02	31,47	34,56	38,42
Upside	-8,9%	-0,7%	+9,9%	+15,2%	+25,8%	+40,7%

Os gatilhos da tese: O que precisa acontecer — e o que nos faria rebaixar a recomendação

Nossa tese de compra em Sabesp depende de a companhia entregar os ganhos de eficiência esperados e de o Capex ser reconhecido de forma acelerada nos próximos ciclos tarifários. Estes fatores ainda devem ser somados ao crescimento inorgânico.

É uma recomendação com condições explícitas. Caso a metodologia da ARSESP não trouxer aceleração clara do reconhecimento ou se as deduções sobre a base na nota técnica de dezembro repetirem a ordem de grandeza da validação de 2023 e 2024 — que cortou 13,04% — ou se a companhia não avançar no leilão de 2027, o múltiplo volta a 1,25x e preço-o alvo para perto de R$ 30. Pelo múltiplo justo, sem nenhum desses gatilhos, o alvo seria de R$24,88.

O valor terminal responde por 88,6% do valor da firma, e cada 0,10x de múltiplo move o alvo em R$2,90 por ação. Os dois primeiros testes chegam antes do fim de 2026.

O que acompanhar: (i) a metodologia da ARSESP de reconhecimento anual dos investimentos; (ii) a nota técnica do reajuste de dezembro de 2026; (iii) o Opex de caixa do segundo semestre, que a companhia já indicou que será pressionado pelo plano comercial; e (iv) o leilão de concessões do 1T27.

Copasa (CSMG3)

Recomendação	Preço atual	Preço-alvo	Upside
Compra	R$ 56,53	R$ 68,25	+20,7%

A Copasa reúne três vantagens que as outras duas companhias não têm juntas: (i) o regime que mais remunera a base, com 13,70% real antes de impostos e retenção efetiva de 11,02% graças aos juros sobre capital próprio; (ii) uma base que cresce mais de 70% até 2030, com plano de investimento de R$ 17,1 bi já aprovado; e (iii) um custo operacional acima do reconhecido, alavanca de eficiência que a Sabesp já usou e a Copasa ainda não.

A desestatização foi liquidada em 16 de junho de 2026, com a Equatorial comprando 30% a R$49,03 por ação, e a regulação não mudou com o controle. O carrego é o melhor das três, com a alavancagem estável perto de 2,5 vezes o EBITDA.

Copasa: números do caso-base
Indicador	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
EBITDA ajustado (R$ mi)	3.299,70	4.014,50	4.723,90	5.507,60	6.235,30
Margem EBITDA	41,00%	44,80%	48,00%	51,10%	53,50%
Base de ativos essenciais (R$ mi)	18.334,80	21.680,20			31.640
Dívida líquida sobre EBITDA	2,6x	2,6x	2,6x	2,5x	2,4x
Proventos por ação (R$)	2,01	2,41	2,79	3,24	3,68
Yield	3,6%	4,3%	4,9%	5,7%	6,5%

Por que compra — e o que o preço-alvo pede

A taxa desta revisão e o crescimento da base — já assegurados — sustentam boa parte do alvo. A eficiência é a parte que falta provar. A ARSAE-MG reconhece R$ 3,611 bi de Opex para 2026 e a companhia gasta R$ 4,188 bi. Pelo nosso modelo, 36,2% do preço-alvo vem de eficiência ainda não observada. Sem essa parcela, o alvo cairia para cerca de R$ 43,54, abaixo da cotação atual.

A recomendação de compra é uma aposta na execução do novo controlador, o mesmo que conduziu a reestruturação da Sabesp. Não esperamos o mesmo ritmo, porque a Copasa pontuou 96,90% de eficiência técnica no estudo comparativo da ARSESP — contra 91,34% da Sabesp — e o seu excesso está no tamanho do quadro, com salário médio abaixo do paulista.

Copasa: sensibilidade do preço-alvo ao múltiplo de saída sobre a base de 2035
Múltiplo de saída	1,20x	1,25x	1,32x (justo)	1,40x (adotado)	1,49x (justo)	1,60x
Preço-alvo (dez/27)	R$ 60,29	R$ 62,28	R$ 65,16	R$ 68,25	R$ 71,77	R$ 76,21
Upside	6,70%	10,20%	15,30%	20,70%	27,00%	34,80%

O upside fica positivo em toda a faixa entre os dois múltiplos justos — 1,32x pela taxa oficial e 1,49x pela retenção efetiva. Pelo preço atual, a TIR real implícita é de 10,82%, contra 6,5% da NTN-B longa. Fica fora do alvo a possibilidade de ampliar para esgoto, sem licitação, os contratos de 273 municípios que hoje só têm água, termo homologado em minuta pelo Tribunal de Contas do Estado em maio de 2026 e ainda pendente do Pleno. Cada adesão traria receita nova e prazo maior ao mesmo tempo.

O que acompanhar: (i) o 3T26, primeiro trimestre integral sob a nova gestão e provável primeiro plano formal de eficiência; (ii) o reajuste da ARSAE-MG em janeiro de 2027; (iii) a conversão de contratos, hoje 37,6% da receita; e (iv) a quarta revisão, em 2030, que pode rever a remuneração antes de impostos.

Sanepar (SAPR11)

Recomendação	Preço atual	Preço-alvo	Upside
Neutra	R$ 34,51	R$ 42,91	+24,3%

A Sanepar é a mais barata das três por qualquer múltiplo e o nosso modelo aponta um potencial relevante. Na nossa leitura, o desconto vem de um regulador que mudou uma regra depois do fato. A companhia recebeu em setembro de 2025 um precatório de R$ 3,944 bi líquidos, que a Resolução AGEPAR nº 38/2024 dividia em 75% para os usuários e 25% para a companhia. Em 23 de junho de 2026, a Resolução nº 39 destinou 100% aos usuários, sobre o mesmo evento. O recurso foi julgado pelo mesmo Conselho Diretor e indeferido, e o Judiciário negou três pedidos liminares sem apreciar o mérito.

Os 25% em disputa valem R$ 3,33 por unit, e o valor esperado da disputa, R$0,51, fica fora do alvo. O valor em jogo é pequeno. O que o episódio mostra é maior, porque a regra que sustenta a destinação de receita pode mudar depois que o dinheiro entrou.

Sanepar: números do caso-base
Indicador	2025	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
EBITDA recorrente (R$ mi)	2.584,60	2.642,80	2.432,70	2.591,00	3.218,40	3.372,20
Proventos por unit (R$)	1,96	Zero	0,76	0,83	1,19	1,29
Dividend yield sobre o preço atual		Zero	2,20%	2,40%	3,50%	3,70%

Por que Neutra, apesar do potencial

O alvo usa WACC de 8,86%, com prêmio de governança de 1,5 ponto no custo do capital próprio, que tira R$ 5,66 por unit do valor, e o múltiplo justo de 0,91x, já que o regulador paga 8,08% sobre a base — abaixo do nosso custo de capital. A Sanepar é a mais sensível das três ao múltiplo: cada 0,10x move o alvo em R$6,16 por unit.

Não recomendamos Sanepar pois a base ainda não é definitiva, com o laudo em fiscalização e glosa prudencial aplicada, e um corte adicional sai direto do valor terminal. O EBITDA recorrente fica estável até 2028, sem catalisador antes da revisão de 2029. E o controle é estadual, com eleição em outubro de 2026 e nenhuma lei autorizando desestatização até 10 de setembro. Na nossa leitura, o desconto é racional enquanto o risco regulatório não tiver data para se resolver.

Sanepar: sensibilidade do preço-alvo ao múltiplo de saída sobre a base de 2035
Múltiplo de saída	0,76x	0,85x	0,91x (justo, adotado)	1,00x	1,11x
Preço-alvo (dez/27)	R$ 33,67	R$ 39,21	R$ 42,91	R$ 48,45	R$ 55,23
Upside	-2,40%	+13,60%	+24,30%	+40,40%	+60,00%

O que mudaria a recomendação: (i) a conclusão do laudo sem corte relevante na base; (ii) uma decisão de mérito favorável no mandado de segurança; (iii) proventos acima do piso estatutário; ou (iv) uma sinalização do governo eleito sobre o controle da companhia.

Setor e específicos por nome: Matriz de riscos

Abaixo, listamos os riscos identificados ao longo da cobertura, organizados por natureza e nível de materialidade qualitativa. O risco de maior peso no setor é de data: as três revisões chegam entre o fim de 2029 e o fim de 2030.

Matriz de riscos (leitura qualitativa)
Risco	Nome(s) mais expostos	Natureza	Nível
Parâmetros da revisão de 2029, que sustentam 88,6% do valor da firma	Sabesp	Regulatório	Alto
Metodologia de reconhecimento anual do capex e leilão de 2027 abaixo do esperado	Sabesp	Regulatório e comercial	Alto
Captura da eficiência pelo novo controlador, 36,2% do preço-alvo	Copasa	Execução	Alto
Discricionariedade do regulador e disputa do precatório	Sanepar	Regulatório	Alto
Laudo da base de remuneração em fiscalização	Sanepar	Regulatório	Médio
Reversão do método antes de impostos na quarta revisão, em 2030	Copasa	Regulatório	Médio
Execução do capex e deduções sobre a base	Sabesp, Copasa	Execução	Médio
Perímetro contratual: 62,4% da receita em contratos não convertidos	Copasa	Contratual	Médio
Controle estadual, ciclo político e política de proventos	Sanepar	Societário	Médio
Modicidade tarifária: tarifa de aplicação da Sabesp sobe 48% nominal até 2030	Todas, mais Sabesp	Político	Médio
Alavancagem no pico do ciclo, 3,1 vezes o EBITDA em 2027	Sabesp	Crédito	Médio
Hidrologia e inadimplência acima da reconhecida	Todas	Operacional	Baixo

Comparativo setorial: Bear e Bull case por tese

Reunimos lado a lado o intervalo de preço-alvo que cada tese sustenta sob premissas mais adversas e mais favoráveis do que o caso-base. O gatilho central é diferente em cada uma: (i) em Sabesp, é a confirmação do reconhecimento acelerado do Capex e do crescimento inorgânico; (ii) em Copasa, é a captura da eficiência e o método da quarta revisão; e (iii) em Sanepar, é o risco regulatório embutido no custo de capital e na base.

Intervalo de preço-alvo: casos base, bear e bull por companhia
Empresa	Bear	Base (adotado)	Bull	Gatilho central
Sabesp	R$ 24,88 (-8,9%)	R$ 34,36 (+25,8%)	R$ 38,42 (+40,7%)	Reconhecimento acelerado do capex e leilão de 2027. Sem eles, o múltiplo volta a 1,25x (R$ 30,02) ou ao justo de 1,07x. Bull com 1,54x — o que o mercado paga hoje pela Copasa.
Copasa	R$ 43,54 (-23,0%)	R$ 68,25 (+20,7%)	R$ 71,77 (+27,0%)	Bear sem a eficiência ainda não observada. Bull com múltiplo de 1,49x, o justo pela retenção efetiva, se a quarta revisão preservar o método.
Sanepar	R$ 33,67 (-2,4%)	R$ 42,91 (+24,3%)	R$ 48,57 (+40,7%)	Bear com múltiplo de 0,76x, refletindo corte na base ou nova mudança de regra. Bull sem o prêmio de governança

A assimetria explica as recomendações. Nas duas Compras, o potencial depende de gatilhos que se resolvem nos próximos meses, a eficiência do novo controlador na Copasa e o reconhecimento do Capex e o leilão de 2027 na Sabesp — e cada uma tem condição explícita de rebaixamento. A Sanepar tem o bull mais largo, mas o caminho até ele passa por decisões de terceiros sem data para acontecer.

Síntese: Comparativo setorial das três teses

Comparativo das três teses
Indicador	Sabesp (SBSP3)	Copasa (CSMG3)	Sanepar (SAPR11)
Rating	Compra	Compra	Neutra
Preço-alvo (dez/27)	R$34,36 (+25,8%)	R$68,25 (+20,7%)	R$42,91 (+24,3%)
WACC real adotado	7,33%	7,40%	8,86%
Custo do capital próprio	9,25% real, beta 0,50	14% nominal, cerca de 10,1% real	12,13% real, beta 0,75, com prêmio de 1,5 ponto
Dívida na estrutura de capital	45%	45%	40%
Múltiplo de saída (justo)	1,40x (1,07x)	1,40x (1,32x a 1,49x)	0,91x (0,91x)
Valor da firma sobre base, fim de 2026	1,06x	1,54x	0,64x
Valor da firma sobre EBITDA 2026E	9,1x	8,5x	6,2x
Preço sobre lucro (2026E)	16,9x	14,1x	14,2x
Dividend yield (2027E)	1,50%	4,30%	2,20%
Principal risco monitorado	Reconhecimento do Capex e revisão de 2029	Captura da eficiência e quarta revisão	Discricionariedade do regulador e controle estadual

Calendário: O que acompanhar nos próximos 12 meses

Quando	Companhia	Evento	O que observar
Fim do 3T26 (previsão da companhia)	Sabesp	Metodologia da ARSESP de reconhecimento anual dos investimentos	Velocidade com que o capex entra na base remunerada
Out/26	Sanepar	Eleição estadual no Paraná	Sinalização do novo governo sobre controle e proventos
A confirmar no DOU	As três	Norma de referência da ANA sobre revisão tarifária	Critérios mínimos de receita requerida e remuneração do capital
Nov/26	As três	Resultados do 3T26	Na Copasa, primeiro trimestre sob a nova gestão e plano de   eficiência
Dez/26	Sabesp	Nota técnica da ARSESP do reajuste	Unitização, deduções e movimentação da base
Jan/27	Copasa	Reajuste anual da ARSAE-MG	Fatores de incentivo e compensação de mananciais
1T27	Sabesp	Leilão de concessões com mais de 140 municípios paulistas	Participação da Sabesp e retorno implícito dos lotes
Mai/27	Sanepar	Reajuste anual	Fator X zerado e compensações do ciclo
2029 e 2030	As três	Revisões tarifárias periódicas	Taxa, Opex regulatório e regra de compartilhamento