Monte Bravo Analisa — Resultado Minerva 2T26

A Minerva divulgou quarta-feira (12) pela noite seus resultados do 2T26.

O resultado operacional divulgado pela companhia ficou em linha com o consenso de mercado. No entanto, os números mostraram uma geração de caixa bem abaixo do esperado, o que deve limitar qualquer reação positiva das ações (BEEF) nesta quinta-feira (13).

A dúvida que levantamos no trimestre passado sobre as cotas de importação da China começou a se materializar. Havíamos observado que a companhia acelerou as exportações para o país, com a participação da China saindo de 15% no 1T25 para 24% no 1T26.

Neste trimestre, a participação caiu para 18% da receita de exportação. Ao mesmo tempo, a Ásia como bloco saltou de 17% para 26% da receita bruta por destino.

Fazendo a conta, vemos que o crescimento asiático veio do restante do continente, que praticamente quadruplicou no trimestre, e não da China. Isso importa porque a política de crédito da companhia para a China exige pré-pagamento, enquanto os demais clientes asiáticos compram a prazo. Essa troca explica boa parte do que aconteceu no capital de giro.

Sobre o resultado: a Receita Líquida de R$ 14,1 bi cresceu apenas 1,3% na comparação anual e ficou cerca de 2,5% abaixo do consenso. O destaque positivo foi o Brasil, com alta de 16,3% t/t na receita sobre volumes 10,4% superiores, aparentemente o último impulso antes do preenchimento da cota chinesa.

Do outro lado, Paraguai e Uruguai perderam perto de 30% do volume na comparação anual. Vale um alerta sobre o volume total, que ficou estável em 506 mil toneladas: excluindo a Austrália, que dobrou o volume de ovinos, a carne bovina caiu 4,6% a/a. O negócio principal encolheu em volume e o número consolidado foi salvo por uma proteína de preço bem menor.

Diferente do trimestre anterior, desta vez a performance de preço não foi suficiente para balancear o custo do gado. A margem bruta veio em 16,6% (-0,9 p.p. a/a), o pior patamar da série desde a incorporação dos ativos adquiridos. O preço médio de exportação subiu 15,1% em dólar, o que é um dado comercial forte, mas o câmbio médio caiu quase 11% a/a e devolveu praticamente todo o ganho na tradução para reais.

As despesas continuam sendo o principal amortecedor. O SG&A caiu para 10,1% da Receita Líquida, contra 10,8% no 1T26, e a diluição segue confirmando que a integração foi bem executada. Nossa ressalva é que essa alavanca parece ter chegado ao limite: os 10,1% de agora são exatamente o mesmo patamar do 2T25, e o piso da série foi de 9,3% no 3T25. Daqui para frente, a margem depende muito mais de preço e de custo do gado do que de estrutura. Com isso, o EBITDA somou R$ 1,23 bi (-5,5% a/a; +10,0% t/t), com margem de 8,7%. O número ficou exatamente em cima do consenso, mas montado de forma diferente da esperada, com receita e lucro bruto abaixo e despesa mais controlada. O Lucro Líquido de R$ 197 mi superou as projeções, embora a qualidade seja fraca, já que veio de ganho com instrumentos de hedge cambial e de uma alíquota efetiva de imposto anormalmente baixa.

A queima de caixa foi o ponto mais desfavorável do trimestre. O capital de giro consumiu R$ 1,07 bi e o Fluxo de Caixa Livre ficou negativo em R$ 611 mi, quando o mercado trabalhava com algo próximo de zero.

A composição, porém, mudou em relação ao 1T26: naquele trimestre, o consumo veio de Fornecedores e Estoques; agora, ele veio de Contas a Receber, que sozinha drenou R$ 610 mi, além de Estoques e de Ativos Biológicos. A explicação da Minerva é o maior volume de vendas para clientes asiáticos, que demandam prazo mais longo — o que reforça a leitura que fizemos sobre a mudança de mix.

Mantemos a visão de que a linha de Fornecedores precisa ser lida como uma dívida, e o ITR deste trimestre nos deu um detalhe que reforça essa preocupação. Do saldo de R$ 8,9 bi, R$ 4,7 bi estão na modalidade de convênio, que é o risco sacado, contra R$ 4,4 bilhões em dezembro. Ou seja, mais da metade do prazo que a companhia tem com o pecuarista hoje depende de linha bancária, a um custo de 1,58% ao mês, enquanto o fornecedor comercial puro caiu R$ 1,4 bi no semestre. Somando esse risco sacado à dívida líquida, a alavancagem sai dos 2,9x reportados para cerca de 3,9x — e sobe ao invés de cair na comparação com dezembro.

Vale registrar também que a companhia havia indicado na teleconferência do 1T26 um consumo de capital de giro de R$ 300 a R$ 400 mi para 2026 fechado. O primeiro semestre já consumiu R$ 2,0 bi. Para cumprir aquele número, o segundo semestre precisa liberar cerca de R$ 1,6 bi, algo próximo do que foi liberado no 2S25, mas em um ano de arroba mais cara. É a informação mais “checável” que temos daqui para frente e será o principal ponto a acompanhar na teleconferência desta quinta-feira (13).

Do lado do balanço, a companhia captou US$ 600 mi em um novo bond com vencimento em 2036 e recomprou parte dos títulos mais curtos, o que alongou o prazo médio da dívida de 4,0 para 4,3 anos.

Aos preços de hoje, a Minerva segue negociando em patamares que parecem atraentes, algo em torno de 3,6x EV/EBITDA dos últimos 12 meses — ou perto de 4,5x se tratarmos o risco sacado como dívida.

Apesar disso, as dúvidas que já tínhamos ficaram maiores. Continuamos sem visibilidade sobre a dinâmica de preços no mercado interno com a cota chinesa preenchida e a retenção de gado segue pressionando a arroba. Agora, a dificuldade da companhia em converter EBITDA em caixa se soma a esses pontos .

Estamos aproveitando o resultado para atualizar nosso preço-alvo para o papel (BEEF3) para R$ 5,50. Realizamos a revisão pois estamos  levando em consideração uma rentabilidade menor das operações daqui para frente, além de uma estrutura de capital que continua pressionando o resultado dos detentores de ações da companhia.

Minerva (BEEF3) — Neutra

Preço Alvo	5,00
Preço Atual	3,20
Upside	56%
Capitalização de Mercado (R$ bi)	3,2
Ações Emitidas (mi)	1.168
Free Float	43,00%

Performance

Semana	-9,09%
Mês	-13,51%
Ano	-40,22%

Análise por Bruno Benassi, CNPI 9236, Analista de Ativos da Monte Bravo Corretora, CNPJ 50.489.148/0001-00.