Monte Bravo Analisa — Resultado CSN e CSN Mineração 2T26

A CSN e a CSN Mineração divulgaram na noite de quarta-feira (12) seus resultados do 2º trimestre de 2026.

O EBITDA veio acima do consenso. No entanto, o trimestre foi menos sobre os números e mais sobre o que foi dito nas conferências de resultado na manhã de hoje (13).

Escrevemos em nossa análise dos resultados do 1T26 que a companhia estava “aguardando um salvador”. Três meses depois, o processo parece estar evoluindo, com a administração confirmando que possui ofertas vinculantes em mãos pelos ativos de cimento e sinalizou que deve receber em breve ofertas não vinculantes por participação minoritária nos ativos de logística e infraestrutura.

No mesmo dia, A CSN confirmou a conclusão do bond 2030, com 77% de adesão à troca das notas de 2028. Desde o anúncio do plano de desinvestimentos, em janeiro, a companhia tem entregue boas notícias.

CSNA3 subiu cerca de 4% e CMIN3 caiu cerca de 5% no pregão de hoje. Convém não forçar a leitura: as notícias do dia são claramente boas para a holding e não são ruins para a mineradora.

A queda de CMIN3 parece responder à dinâmica de custos discutida na conferência, em particular à natureza indexada da melhora e, sobretudo, ao valuation. A CSN Mineração negocia em múltiplos bem acima da sua controladora e de seus pares.

O EBITDA Ajustado somou R$ 2,773 bilhões (+4,8% t/t), 6,1% acima da expectativa do consenso. O problema é a origem: a divisão de Energia entregou R$ 246 milhões (vs. consenso de R$ 61 mi). O resultado não ocorreu, porém, por melhora operacional, mas pelo reconhecimento retroativo de receita da UHE Jacuí, liberada por decisão favorável na ANEEL.

O efeito não recorrente é estimado em R$ 197 mi. Excluindo o item, o EBITDA recorrente foi de R$ 2,576 bi (-2,6% t/t; +2,5% a/a), cerca de 1,4% abaixo do consenso. Desta forma, o que foi lido como mais um trimestre de crescimento foi, na base recorrente, uma contração.

A siderurgia valida a leitura que fizemos no 1T26 sobre o antidumping. O EBITDA atingiu R$ 636 mi (+62% t/t), com a margem voltando aos dois dígitos (10,5% vs. 7,0% no 1T26). O volume cresceu 5,9%, com as importações brasileiras recuando 17,6% no semestre. No call, a administração indicou expectativa de margem entre 15% e 17% e, à frente, sustentada por uma meta de redução do custo da placa para R$ 3.000/t. A aritmética fecha, mas nosso ceticismo fala mais alto.

A mineração teve excelente desempenho operacional e péssimo resultado financeiro. As vendas somaram 11,8 mi de toneladas — o quarto maior volume da história, mesmo com parada programada de 15 dias. No entanto, o EBITDA caiu para R$ 1,018 bi (-28% t/t) no trimestre, com a margem recuando para 35,5% (-9,4 p.p.). O vilão é o frete: o índice C3 subiu para US$ 33,98/t (+37%) no trimestre e, com o minério praticamente estável, a receita unitária despencou para US$ 49,09/t (-21,5%), desconto de 55% sobre o Platts 62% Fe. Na abertura da própria companhia, o frete sozinho destruiu R$ 479 mi.

O detalhe mais relevante da call da CMIN foi a explicação para o custo caixa cheio ter caído. A melhora reflete menor custo de compra de minério de terceiros, sob a metodologia de ajuste de preço da companhia. Ou seja, é indexação ao preço de referência, e não eficiência.

O cenário acima coloca a companhia em uma armadilha: (i) se o minério seguir deprimido, o benefício se mantém, mas a receita continua comprimida; ou (ii) se o preço se recuperar, como a administração projeta para o segundo semestre, o benefício evapora. São cerca de R$ 305 mi de EBITDA trimestral em risco, perto de 30% do reportado.

A companhia destacou um “Fluxo de Caixa Livre positivo em R$ 808 milhões”. O número é a variação do saldo de caixa, obtida após R$ 6,9 bi de novas captações. A abertura da própria CSN mostra fluxo de caixa livre ajustado negativo em R$ 714 mi, mesmo com liberação de R$ 934 mi de capital de giro. Incluindo a amortização dos pré-pagamentos de minério, a queima efetiva foi de aproximadamente R$ 2,0 bi, cerca de 35% do valor de mercado da CSN. No semestre, o caixa operacional foi negativo em R$ 671 mi ante um Capex de R$ 2,5 bi.

A razão é estrutural: o resultado financeiro em caixa consome 51% do EBITDA dos últimos 12 meses e, somado ao Capex, chega a 93%. A desalavancagem não virá da operação. Vale acrescentar que a companhia não renovou parte dos contratos de pré-pagamento vencidos, com o saldo caindo R$ 1,1 bi. Se a rolagem não for retomada, isso vira vento contrário a partir do 3T26.

A dívida líquida encerrou em R$ 42,1 bi, com alavancagem de 3,49x ante 3,36x no 1T26. Considerando os R$ 13,1 bi de adiantamentos de clientes, que são dívida em substância econômica, a alavancagem real fica perto de 4,7x.

A boa notícia é o bond 2030: com 77% de adesão, cerca de R$ 5,2 bi saem de 2028, que era o gargalo do cronograma. Os vencimentos de 2026 a 2028 recuam de R$ 23,1 bi para R$ 18,0 bi. Não resolve a estrutura de capital, mas compra tempo — e tempo é o que separa vender bem de vender rápido.

Aqui está a razão da nossa recomendação de Venda para CMIN3 e do teto em Neutro para CSNA3. No semestre, a CMIN gerou R$ 191 mi de caixa operacional, contra um Capex de R$ 1,084 bi. As disponibilidades caíram R$ 6,4 bi em 12 meses e a companhia saiu de um caixa líquido de R$ 4,7 bi para uma dívida líquida de R$ 1,4 bi. No mesmo período, a companhia mantém R$ 1,19 bilhão de dividendos a pagar e ampliou o programa de recompra de 50 para 100 milhões de ações. A P15, que justifica o argumento de criação de valor, só opera plenamente em 2029.

Do outro lado, a holding tem cerca de R$ 1,5 bi de caixa contra R$ 3 bi de vencimentos em 2026, porque a liquidez consolidada está presa nas subsidiárias. A CSN detém 69% da CMIN. De cada real que sai da CMIN, 69 centavos vão para quem precisa do caixa. Não afirmamos que há irregularidade, afirmamos que essa é a estrutura de incentivos, sendo observável nos números deste trimestre e que ela tem um preço.

Mantemos nossa recomendação neutra em CSNA3, reduzindo nosso preço-alvo para R$ 6,5. As ofertas vinculantes e o bond 2030 são avanços reais, enquanto a ação já embute um desconto pesado: com a participação de 69% na CMIN avaliada em R$ 20,9 bi contra um valor de mercado total de R$ 5,7 bilhões, o mercado atribui um patrimônio negativo de cerca de R$ 15 bi aos demais negócios.

Apesar disso, converter essa assimetria em retorno depende de decisões de alocação — sobre as quais o histórico não oferece conforto. A geração de caixa segue negativa e o risco de capitalização primária a R$ 4,28 não pode ser descartado.

Em CMIN3, continuamos com nossa recomendação de venda, com convicção reforçada. O beat de custo é auto-reversível, o guidance de C1 depende de frete e câmbio que a companhia não controla, e o papel negocia a 6,6x EV/EBITDA para 2026 — subindo para 7,8x em 2027 (vs. 4,7x da controladora e 6,3x da média setorial). Tudo isso enquanto transfere caixa para fora em um momento de queima e de Capex crescente.

CSN (CSNA3) — Neutro

Preço Alvo	6,50
Preço Atual	4,43
Upside	47%
Capitalização de Mercado (R$ bi)	5,86
Ações Emitidas (mi)	1.387
Free Float	48,0%

Performance

Semana	+6,95%
Mês	+15,65%
Ano	+49,20%

CSN Mineração (CMIN3) — Venda

Preço Alvo	5,75
Preço Atual	5,57
Upside	3%
Capitalização de Mercado (R$ bi)	30,26
Ações Emitidas (mi)	33
Free Float	19,3%

Performance

Semana	-2,96%
Mês	+2,20%
Ano	+5,57%

Análise por Bruno Benassi, CNPI 9236, Analista de Ativos da Monte Bravo Corretora, CNPJ 50.489.148/0001-00.