Monte Bravo Analisa — Resultado MBRF 2T26

A MBRF reportou os números do 2º trimestre de 2026 na noite de quinta-feira (13) após o fechamento do pregão.

Os números vieram praticamente em cima do consenso na linha operacional, com receita líquida de R$ 40,7 bilhões e EBITDA ajustado de R$ 3,2 bi. No entanto, a qualidade do resultado nos incomodou bastante — e essa é a mensagem central deste relatório.

O crescimento de 5,4% do EBITDA na comparação anual só existe porque a linha de outras receitas operacionais virou de uma despesa de R$ 118 milhões no 2T25 para uma receita de R$ 102 mi neste trimestre, uma oscilação de R$ 220 mi que a companhia não explica em nenhuma nota do ITR. Excluindo essa linha, o EBITDA teria caído 5,6% a/a.

Esperamos uma reação neutra a levemente negativa do mercado nesta sexta-feira (14), com o debate migrando de margem para caixa.

Os resultados na operação de Aves (BRF) foram apresentados como o destaque do trimestre, com margem EBITDA de 16,8% (+ 0,45 p.p. a/a; +0,24 p.p. t/t). Quando abrimos a conta, porém, a leitura muda: (i) a margem bruta caiu para 24,5% (-2,33 p.p. a/a), o pior patamar para um segundo trimestre em três anos, e (ii) a expansão da margem EBITDA veio integralmente de baixo da linha bruta, com diluição de despesas, captura de sinergia e algo em torno de R$ 180 mi de outras receitas operacionais — que sozinhas valem cerca de 1,15 p.p. de margem.

Limpando esse efeito, a margem operacional da BRF fica perto de 15,6%, abaixo do registrado tanto no 2T25 quanto no 1T26, e a expansão sequencial que a companhia comemora vira contração. No mercado interno, o volume caiu 6,5% a/a, com preço médio rigorosamente estável em R$ 11,99 por quilo, embora reconheçamos a melhora sequencial de 4,6% t/t e o fato de junho ter sido o melhor mês do trimestre. O que realmente segurou a unidade foi a exportação, com preço médio em dólares subindo 14,1% a/a e o Oriente Médio, onde a Sadia Halal entregou EBITDA recorde de US$ 95 mi e margem de 16,1%.

As operações na América do Sul seguem crescendo em receita, com alta de 26,4% a/a e volume 8,8% maior. Apesar disso, a rentabilidade deu o sinal que vínhamos antecipando desde o ano passado: a margem EBITDA caiu para 8,9% (-1,09 b.p t/t;
-0,32 p.p. a/a) e o prêmio sobre a Minerva praticamente desapareceu — eram 2,20 p.p. no 3T25, 1,70 p.p. no 1T26 e agora está em 0,2 p.p. (8,9% vs. 8,7%).

O custo da arroba segue subindo com os confinamentos em plena ocupação e as exportações do trimestre foram infladas pela antecipação de embarques à China antes do esgotamento da cota, com Ásia respondendo por 53% do total exportado (vs. 45% no 1T26). Este é um volume que foi puxado para frente e não deve se repetir no segundo semestre, justamente quando o custo do animal está mais alto. Mantemos a visão de que essa unidade desacelera daqui em diante.

As operações na América do Norte continuam apresentando dificuldades, com EBITDA de US$ 26 mi e margem de 0,7%, praticamente o mesmo patamar do 2T25. No entanto, a companhia continua entregando números acima de seus concorrentes, fruto de uma capacidade de execução de excelência.

O preço médio de venda subiu 12,6% a/a, mas o custo por quilo subiu 13,2% e a tesoura seguiu fechando. O volume 2% maior veio de peso médio de carcaça e não de disponibilidade de animal, com o abate da indústria caindo 7,3% a/a. A reabertura da fronteira mexicana e o fechamento de plantas de concorrentes são desenvolvimentos positivos, mas mexem na oferta de 2027 em diante e não neste ciclo. Apesar dos números melhores que a concorrência, não vemos essa Unidade de Negócio contribuindo de maneira mais positiva até meados de 2027.

A nossa principal dúvida em relação à MBRF é a estrutura de capital. Em relação a isso, o trimestre trouxe uma deterioração que merece mais atenção do que está recebendo. O fluxo de caixa operacional do semestre foi de
R$ 3,6 bi (vs. R$ 6,1 bi no 1S25; -41%) com EBITDA praticamente estável, e esse número não aparece no relatório da administração.

O saldo de risco sacado caiu R$ 471 mi desde dezembro e as antecipações de clientes caíram R$ 380 mi, somando R$ 851 mi de encolhimento em duas linhas de financiamento operacional — que hoje representam R$ 9,9 bi fora da dívida financeira. Isso importa porque estoque em trânsito volta para o caixa quando o navio chega, mas prazo de fornecedor só volta se a companhia reesticar, e reesticar com Selic no patamar atual tem custo. Enquanto isso, o resultado financeiro líquido de R$ 1,78 bi consumiu 55% do EBITDA do trimestre, a dívida de curto prazo subiu 73,7% a/a e a companhia recomprou R$ 262 mi em ações no período.

A alavancagem da companhia está em 3,9x incluindo leasing e o FIDC, praticamente estável na comparação trimestral. Num cenário em que esperamos desaceleração das margens de aves e da América do Sul e uma retomada ainda gradual da operação nos EUA, é uma estrutura que não deixa margem para erro.

Sobre o Oriente Médio, a companhia concluiu em maio a criação da Sadia Halal em sociedade com o fundo soberano da Arábia Saudita, reunindo as operações do Golfo e o negócio de exportação para a região. A MBRF ficou com 90% e o parceiro com 10%, sobre um enterprise value de US$ 2,07 bi e múltiplo implícito de 9x.

O ponto que ainda não foi devidamente precificado é que o parceiro se comprometeu a chegar a 20% até meados de 2027 ou até o IPO na bolsa de Riade — o que ocorrer primeiro —, com possibilidade de ir a 40% antes da oferta, e que parte disso será por compra secundária de ações, ou seja, venda de participação com entrada de caixa para a companhia. Esta é a única alavanca relevante de desalavancagem que enxergamos no horizonte visível e, por isso, o cronograma dessa operação nos interessa mais do que a margem recorde da plataforma neste trimestre. Vale a ressalva de que, com contrato de fornecimento intercompanhia de 10 anos e licença de marca no meio, a margem de 16,1% depende de como o preço de transferência foi calibrado e não deve ser lida como leitura limpa de rentabilidade.

Mantemos a recomendação neutra para as ações da MBRF (MBRF3), com preço-alvo de R$ 21,50. Continuamos reconhecendo a qualidade da execução comercial e a captura de sinergias, que somaram R$ 158 mi no trimestre e já representam 47% do previsto para o ano, além dos R$ 328 mi do programa de eficiência.

Apesar disso, o trimestre reforçou exatamente o desconforto que nos mantém fora do papel: a margem que o mercado celebrou não é toda operacional, o caixa piorou por um motivo menos reversível do que se está dizendo, e a maior parte do bom resultado operacional continua indo para o pagamento de juros. Preferimos esperar o segundo semestre confirmar a reversão do capital de giro e a companhia explicar a linha de outras receitas antes de mudarmos de lado.

MBRF (MBRF3) — Neutro

Preço Alvo	21,5
Preço Atual	16,35
Upside	31%
Capitalização de Mercado (R$ bi)	24,5
Ações Emitidas (mi)	1.409
Free Float	54,00%

Performance

Semana	-0,91%
Mês	+1,62%
Ano	-16,75%

Análise por Bruno Benassi, CNPI 9236, Analista de Ativos da Monte Bravo Corretora, CNPJ 50.489.148/0001-00.