Monte Bravo Analisa — Resultado Direcional 2T26

A Direcional divulgou na noite desta terça-feira (11) seus resultados referentes ao 2º trimestre de 2026.

Os números da companhia vieram abaixo das nossas estimativas e também do que o mercado esperava. O resultado deve explicar uma reação negativa para os papéis da Direcional (DIRR3) no pregão de hoje (12), ainda que boa parte do estrago já tenha sido feita ao longo dos últimos 30 dias — período em que a ação caiu 17% e voltou para a mínima de 52 semanas.

Junto com o resultado, a companhia anunciou um programa de recompra de até 32 milhões de ações — cerca de 6% do capital e 10% do free float — com prazo de 18 meses. Entendemos a escolha pois, com a tributação de dividendos valendo desde este ano, a recompra devolve capital ao acionista de forma mais eficiente do ponto de vista fiscal.

A Direcional já havia divulgado sua prévia operacional em julho, com vendas líquidas em patamares elevados e VSO de 23%, um pouco abaixo do que vínhamos observando. No entanto, por peculiaridades contábeis, as prévias dizem mais sobre o futuro da companhia do que sobre o atual estado da operação e, para analisar um negócio tão complexo como incorporação, é sempre importante juntarmos essas duas partes. E foi exatamente na parte que só o release mostra que os números decepcionaram.

A receita líquida somou R$ 1,28 bilhão (+20% a/a; +10% t/t), e a margem bruta ajustada ficou em 42,8% (+1,10 p.p. a/a; praticamente estável t/t). O EBITDA ajustado chegou a R$ 348 milhões (+27% a/a).

Mas o destaque real do trimestre, na nossa leitura, foi o caixa. A geração operacional foi de R$ 80 mi (vs. R$ 35 mi no 1T26) e os R$ 115 mi acumulados no primeiro semestre já superam os R$ 104 mi que a companhia gerou em todo o ano de 2025.

Vale relembrar, que no relatório do 4T25, apontamos justamente a geração de caixa como o ponto negativo daquele trimestre, cobrando que ela passasse a ser a norma dada a maturidade operacional já atingida. Dois trimestres depois, a companhia entregou, e entregou com qualidade: em 2025, dos R$ 883 mi de geração contábil, R$ 649 mi vieram de venda de participações societárias, enquanto essa mesma linha somou apenas R$ 7 milhões no 2T26.

O lucro líquido de R$ 202 mi cresceu 10% na comparação anual, mas ficou entre 7% e 8% abaixo do que nós e o mercado projetávamos. A explicação para isso não está na receita ou na margem bruta, que vieram em linha. As despesas comerciais somaram R$ 129 mi (10,1% da receita líquida, vs. 9,1% no 2T25) e as outras despesas operacionais ficaram negativas em R$ 41 mi (vs. R$ 13 mi no 1T26). Juntas, essas duas linhas explicam praticamente todo o desvio do trimestre.

As duas têm a mesma origem: distratos. Os cancelamentos somaram R$ 330 mi, equivalentes a 16,6% das vendas brutas (vs. 16,2% no 1T26 e 12,2% no 2T25). A administração atribui o movimento a praças onde os cheques regionais de programas estaduais travaram, com destaque para Manaus, onde mais de 600 unidades foram distratadas e 98% já teriam sido revendidas fora do programa estadual.

A revenda quase integral é um dado relevante e mostra que o problema é de funding do comprador, e não de demanda ou de preço. Mas ela não sai de graça: a unidade é vendida duas vezes e a companhia paga comissão e marketing duas vezes, além de provisionar — foram R$ 20 mi de provisão para distratos no semestre, uma linha que sequer existia um ano atrás.

O que nos chama atenção é que, ao montarmos a série completa, o indicador vem piorando de forma contínua há seis trimestres: 9,7% no 4T24; 9,7% no 1T25; 12,2% no 2T25; 14,0% no 3T25; 14,8% no 4T25; 16,2% no 1T26; e agora 16,6%. O ano de 2024 inteiro fechou em 8,3%. Ou seja, a deterioração começou bem antes do episódio de Manaus e não apresenta uma única reversão no caminho.

Na outra parte da história, aquela que fala sobre o futuro, a Receita a Apropriar cresceu para R$ 4,1 bi, mas a Margem a Apropriar recuou novamente, para 43,9%. Esta foi a quarta queda consecutiva da Margem a Apropriar desde o pico de 45,2% no 3T25. Como já comentamos em relatórios anteriores, essas margens são estimadas e podem se mover ao longo da execução das obras, mas a direção importa. A própria administração já indicou que lança projetos com margem de viabilidade em torno de 40% — o que nos leva a trabalhar com uma convergência gradual da margem bruta para a faixa de 41% nos próximos trimestres — e não com a manutenção dos 42,8% atuais.

Vale ainda um recorte que consideramos importante e que o número consolidado esconde. Abrindo os dados da Riva, que a companhia divulga em separado, a margem bruta da marca de média renda foi de 42,9% no trimestre, enquanto o braço de baixa renda ficou implicitamente em 38,5%. Ou seja, praticamente toda a expansão de margem que a Direcional vem mostrando no último ano vem da Riva, que capturou os novos tetos da Faixa 4 do MCMV, enquanto o braço MCMV roda entre 38% e 40% há seis trimestres, sem expansão. É uma dependência que precisa ser monitorada de perto, ainda mais com a VSO da Riva caindo pelo quinto trimestre consecutivo, de 27% para 21%.

Após a correção de 21% desde o fechamento do trimestre, entendemos que o papel passou a embutir um cenário mais pessimista do que os números justificam. Rodamos o modelo de forma deliberadamente conservadora, mantendo a VSO nos mesmos 23% do trimestre, sem qualquer recuperação de giro, e o ROE nos 35% anualizados entregues agora — pior patamar dos últimos quatro trimestres — e isso nos levou a um preço-alvo de R$ 14,00, ou 27% de valorização sobre o fechamento de R$ 11,01.

No preço atual, o mercado está pagando por um ROE de aproximadamente 29%, abaixo dos 35% deste trimestre — que já foi o mais fraco do ano — e bem distante dos 44% registrados no 4T25. Se a VSO retornar aos 25% e o ROE aos 40%, o preço-alvo iria para cerca de R$ 16,50, que passa a ser o nosso preço para ação por conta do cenário de aumento do custo de capital e algumas dúvidas que temos levantado sobre distratos e possíveis impactos do INCC nas margens.

Direcional (DIRR3) — Compra

Preço Alvo	16,50
Preço Atual	11,01
Upside	50%
Capitalização de Mercado (R$ bi)	5,80
Ações Emitidas (mi)	520
Free Float	53,0%

Performance

Semana	-7,01%
Mês	-14,19%
Ano	-19,22%

Análise por Bruno Benassi, CNPI 9236, Analista de Ativos da Monte Bravo Corretora, CNPJ 50.489.148/0001-00.