Monte Bravo Analisa — Resultado Alupar 2T26

A Alupar divulgou ontem (06) o seu resultado do 2º trimestre de 2026.

Os números reportados ficaram em linha com nossas projeções. O segmento de Transmissão manteve bons números e o segmento de Geração foi o ponto fraco do trimestre por conta do curtailment e do GSF negativo.

Para o pregão desta sexta-feira (07), esperamos uma reação neutra aos números reportados.

A receita líquida de Transmissão em base regulatória somou R$733,5 milhões no 2T26 (+14,7% a/a). Boa parte desse crescimento vem do reajuste do ciclo 2025/26 (+5,32% para contratos indexados ao IPCA e +7,02% para os indexados ao IGP-M, que respondeu por R$ 41,7 milhões do aumento), mas também tem componente de crescimento real: (i) a TCE, que entrou em operação comercial em outubro/2025, já contribuiu com R$ 43,4 milhões; (ii) a ELTE somou R$ 7,2 milhões com a entrada em operação do RBNI do trecho sul; (iii) a TBO, primeira aquisição feita pela Companhia (concluída em julho/2025), trouxe R$ 5,4 milhões; e (iv) a TECP começou a reconhecer RAP com a conclusão da fase I do projeto, adicionando R$ 3,6 milhões.

O EBITDA regulatório de Transmissão cresceu 12,7% na mesma base de comparação, para R$ 649,0 milhões, com margem de 88,5% (vs. 90,0% no 2T25). Esta leve diluição foi explicada por despesas administrativas mais altas nos ativos que entraram em operação recentemente e por um resultado pior de equivalência patrimonial na TNE, hoje em fase de ramp-up. O lucro líquido regulatório do segmento cresceu 4,4%, para R$ 296,2 milhões, com o ganho operacional parcialmente absorvido por uma despesa financeira maior — com mais IPCA no trimestre (1,42% vs. 0,93% no 2T25) — e por uma alíquota efetiva de imposto mais alta — a STN e a ETEP perderam benefícios SUDENE/SUDAM em dezembro/2025, embora a ENTE tenha conquistado um novo benefício SUDAM em maio/2026.

A Geração segue sendo o segmento que mais preocupa no curto prazo e o 2T26 não foge à regra: receita líquida de R$ 212,6 milhões (-3,5% a/a) e EBITDA de R$104,6 milhões (-17,6% a/a), com margem caindo de 57,6% para 49,2%. O principal fator é o aumento de 51,0% na compra de energia, reflexo da combinação de curtailment mais intenso no Nordeste — que já vínhamos monitorando desde o 1T26 — com o descolamento de preços entre os submercados Sudeste e Sul, que pressiona o custo de reposição de energia da comercializadora. Também pesou uma mudança de critério contábil na UHE La Virgen a partir do 4T25, que reclassificou parte dos custos entre linhas sem efeito relevante no resultado final.

Não vemos motivo para alarme neste número. A Geração representa hoje cerca de 14% do EBITDA regulatório consolidado, e o próprio modelo já trata a receita e a margem do segmento como estáveis em termos reais na ausência de novos projetos. Isto ocorre exatamente para não embutir uma recuperação que ainda não temos como calibrar com precisão. O ponto de atenção genuíno, que continuamos monitorando, é se o curtailment vira um problema estrutural (e não conjuntural) para os ativos eólicos e solares do portfólio.

No braço financeiro, o TPV total atingiu US$ 101 bilhões, crescimento de 56% a/a tanto em dólares quanto em câmbio constante. Dentro disso, o TPV de adquirência somou US$ 64 bilhões, (+42% a/a em câmbio constante), com destaque para o Brasil, que acelerou de 26% para 32% a/a, resultado puxado por grandes contas no canal online. Esse é um movimento que reduz o take rate médio, mas que é positivo em dólares absolutos de receita e lucro. O take rate de serviços financeiros seguiu com leve compressão (-0,19 p.p. a/a, para 3,3%), reflexo natural do mix mais pesado em adquirência de grandes contas.

Em base regulatória, o EBITDA consolidado somou R$ 724,7 milhões (+6,5% a/a) e o lucro líquido da Alupar ficou em R$159,0 mi (-14,6%, puxado pela Geração e maior despesa financeira, não por deterioração operacional).

A dívida líquida consolidada fechou junho em R$ 9,499,5 bi — alta de R$140,8 milhões frente a dezembro/2025, com DL/EBITDA regulatório de 3,2x (vs. 3,4x no 2T25). Esse número está dentro da banda de 3,0x a 3,5x que adotamos no modelo a partir de 2027E, o que reforça nossa calibragem de alavancagem-alvo. O Conselho aprovou a distribuição de mais R$ 69,2 mi em dividendos intercalares referentes ao resultado do 2T26 (R$ 0,21 por Unit, o mesmo valor pago referente ao 1T26), o que mantém o ritmo de payout que já vínhamos assumindo no modelo.

Dois pontos do pipeline Greenfield merecem destaque neste trimestre. Primeiro, a TAP obteve a Licença de Instalação em 10/07/2026, o que destrava formalmente o início das obras da linha de 500 kV entre Silvânia e Ribeirão Preto — o projeto já está com 45% de avanço físico e o cronograma de entrada em operação (2028E no nosso modelo) segue mantido. Segundo a própria Alupar confirmou no Fato Relevante de 03/07/2026, a expectativa de reduzir o Capex do Lote 7 (arrematado no leilão de julho, RAP de R$ 96,7 mi) em 30% frente à referência do regulador de R$ 1,089 bi. Incorporamos essa redução ao modelo, o que melhora ligeiramente a geração de caixa livre do projeto ao longo do horizonte de construção, sem alterar a RAP contratada.

Também atualizamos as RAPs de TECP, TAP e TPC para os valores do novo ciclo tarifário 2025/26 para 2026/27 (Despacho Aneel 2.268/26), o que trouxe um reajuste positivo de cerca de 4,7% nesses três ativos domésticos, compensado por uma queda de aproximadamente 6,3% nas RAPs dos ativos latino-americanos (Palca e os clusters de Chile, Colômbia e Peru). Este é um reflexo da apreciação do real frente ao dólar entre as duas datas de referência cambial do leilão e do novo ciclo. No líquido, esses dois movimentos praticamente se cancelam no preço-alvo.

Temos recomendação de compra para Alupar (ALUP11), com preço-alvo de R$43,04. Isto ocorre pois enxergamos o papel negociando com uma TIR Real acima de 13%, mas seguimos monitorando dois pontos como os principais riscos à tese: (i) se o curtailment na Geração é um problema estrutural que vai continuar pressionando a margem do segmento além do que já embutimos no modelo; e (ii) a execução do ciclo pesado de Capex de 2027-2029 (TAP, TPC e Lote 7 rodando em paralelo).

Alupar (ALUP11) — Compra

Preço Alvo	43,06
Preço Atual	31,91
Upside	35%
Capitalização de Mercado (R$ bi)	10
Ações Emitidas (mi)	988
Free Float	48%

Performance

Semana	-2,68%
Mês	-2,42%
Ano	-0,25%

Análise por Bruno Benassi, CNPI 9236, Analista de Ativos da Monte Bravo Corretora, CNPJ 50.489.148/0001-00.