Monte Bravo Analisa — Resultado Rede D’Or 2T26

A Rede D’Or divulgou na noite de ontem (12) seus resultados referentes ao 2º trimestre de 2026.

Desta vez, a leitura muda de tom. Os números vieram acima das nossas expectativas e das projeções do mercado justamente na linha que penalizava o papel nos últimos trimestres: as margens do negócio hospitalar.

A receita líquida consolidada ficou levemente abaixo do consenso, mas o EBITDA superou a média das casas em cerca de 5% e o lucro líquido em torno de 13%, em um resultado carregado por rentabilidade e não por volume.

Nos últimos dois trimestres o mercado bateu forte na companhia por conta de margem hospitalar e o papel pagou o preço, saindo dos R$45,09 de fevereiro — no resultado do 4T25 — para os patamares atuais. Dessa vez poderia ser diferente, e acreditamos que sim.

Nas operações hospitalares, a companhia abriu 110 leitos operacionais no trimestre, encerrando com 10.596 leitos em operação. A taxa de ocupação atingiu 80,2%, uma queda de 2,7 p.p. na comparação anual e abaixo da média histórica de segundos trimestres, de 82,6%. O volume de paciente-dia caiu 1,2% a/a mesmo com mais leitos disponíveis, e a companhia atribui parte dessa fraqueza ao descredenciamento de dois planos de autogestão em alguns hospitais fora dos eixos Rio e São Paulo. Ainda assim, o número de cirurgias cresceu 10,6% na comparação anual — com as eletivas avançando 11,5% e já representando 72,8% do total — e as infusões oncológicas subiram 15,2%. Foi esse aumento de complexidade, e não o volume de internação, que sustentou o ticket médio, que cresceu cerca de 11% a/a.

A receita líquida hospitalar atingiu R$ 8,7 bilhões (+9,8% a/a), com o lucro bruto avançando 20,1% e a margem bruta chegando a 26,5% (+ 2,3 p.p a/a). Aqui está a virada em relação aos trimestres anteriores: o mesmo mix de oncologia e cirurgias mais complexas que vinha “pressionando” a margem passou a conviver com uma diluição relevante na linha de materiais e medicamentos, que recuou de 20,0% para 18,8% da receita bruta mesmo com a oncologia ganhando participação, que é justamente o segmento intensivo em medicamento. Parte desse ganho vem de uma base de comparação favorável ligada a um efeito específico do 2T25, e reconhecemos que precisamos entender melhor quanto dessa diluição é estrutural e quanto é base, ponto que deve ser esclarecido na teleconferência de hoje (13).

Abaixo do lucro bruto, as despesas gerais e administrativas e as comerciais consumiram parte desse avanço. Continuamos querendo ver as Despesas Gerais e Administrativas com um comportamento mais disciplinado, tema que apontamos no 1T26. Feito o ajuste por não recorrentes, o EBITDA hospitalar cresceu 18,3% a/a, com margem de 26,6%, um número que a companhia divulga sobre uma base pro forma e que consideramos a melhor referência de tendência.

Na SulAmérica, a base de beneficiários de saúde e odonto avançou 9,7% na comparação anual, superando 6,1 milhões de vidas. No entanto, o crescimento está concentrado no odonto, produto de ticket mais baixo, enquanto a carteira de saúde cresceu 4,5% a/a.

Um ponto que só ficou claro ao abrir os números é que a carteira de saúde ex-ASO adicionou cerca de 40 mil vidas no trimestre. A queda líquida em saúde veio de uma saída relevante de ASO, que é administração de benefícios de terceiros e de baixa margem. Ou seja, comercialmente a carteira que interessa está crescendo. Entendemos, como já vínhamos comentando, que a integração com a Rede D’Or continua permitindo à companhia oferecer planos mais baratos, com rede reduzida e melhor controle, o que pressiona ticket mas melhora a qualidade do risco carregado.

A receita líquida da SulAmérica cresceu 6,9% a/a e a sinistralidade consolidada melhorou 3,2 p.p na comparação anual, atingindo 78,1%. A administração creditou o ganho à racionalização de reembolso, ao combate à fraude e à maior penetração de produtos mais eficientes.

Com sinistro melhor, o EBITDA saltou 53,4% a/a. É um resultado forte, mas com uma ressalva que consideramos a mais importante do trimestre: as provisões para contingências subiram 38% a/a, saindo de 1,6% para 2,0% da receita líquida da seguradora, e absorveram cerca de um quinto do ganho de sinistralidade do período. Vínhamos levantando a hipótese de que a melhora de sinistralidade pudesse estar em parte migrando para passivo judicial, e os números dão suporte a essa preocupação. Não conseguimos, com o que foi divulgado, separar se isso reflete um endurecimento de autorização que gera litígio, a reprecificação de carteira, ou a judicialização do setor como um todo, mas é um par que passaremos a acompanhar trimestre a trimestre: sinistralidade de um lado, contingência do outro.

Um movimento que nos chamou a atenção e que a companhia não comenta no release é o avanço da verticalização. As eliminações entre Rede D’Or e SulAmérica atingiram R$ 2,5 bi (+27,5% a/a), muito acima do crescimento da própria receita hospitalar, e já representam cerca de 29% da receita líquida do hospital (vs. 25% no 2T25). Na prática, quase um terço da receita do hospital vem de dentro de casa. Isso importa para margem por uma razão simples: o sinistro que a seguradora paga a um hospital de terceiro é 100% custo e sai do grupo, enquanto o mesmo sinistro pago a um hospital próprio vira receita do hospital e retém a margem dentro da companhia. Quanto maior a integração, melhor tende a ser a margem consolidada, além dos ganhos de menor atrito de glosa (faturamento emitido pelo hospital e não pago pelo plano), previsibilidade de protocolo e coordenação de cuidado, que ajudam a reduzir o próprio sinistro. É uma indicação direcional, já que a companhia não abre quanto desse fluxo é preço, volume ou mix, mas é um vetor estrutural a favor da tese.

No consolidado, o EBITDA cresceu 18,2% a/a, para R$ 2,9 bi, mas o lucro líquido avançou apenas 9,7%, para
R$ 1,2 bi, freado por um resultado financeiro 35,5% pior na comparação anual, reflexo de uma dívida líquida maior, e por uma alíquota efetiva de imposto que subiu de 16% para 23%. A alavancagem encerrou o trimestre em 1,71x dívida líquida sobre EBITDA, praticamente estável, num semestre em que a companhia ainda recomprou cerca de R$ 900 mi em ações e distribuiu R$ 750 mi em juros sobre capital próprio, o que reforça a geração de caixa do negócio.

Gostamos do investimento em Rede D’Or por enxergarmos os papéis (RDOR3) negociando em patamares de múltiplos interessantes. Também vemos a companhia com capacidade de: (i) expansão de margens graças a integração de novas unidades e padronização de atendimentos; (ii) forte programa de expansão que deve continuar adicionando novos leitos; (iii) consolidação do setor; e (iv) aumento da complexidade deve auxiliar na expansão de ticket médio.

Rede D’or (RDOR3) — Compra

Preço Alvo	50
Preço Atual	32,49
Upside	54%
Capitalização de Mercado (R$ bls)	72,8
Ações Emitidas (mls)	2.289
Free Float	50%

Performance

Semana	-4,30%
Mês	-8,63%
Ano	-19,72%

Análise por Bruno Benassi, CNPI 9236, Analista de Ativos da Monte Bravo Corretora, CNPJ 50.489.148/0001-00.