Atualização de Crédito — Raízen

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A Raízen divulgou na noite desta quinta-feira (12) seus números referentes ao terceiro trimestre da safra 2025/2026 (3T26).

A companhia já havia publicado suas prévias operacionais, que reforçaram a visão de dualidade entre suas unidades de negócio. A Unidade de Distribuição reportou números bastante positivos, enquanto a Unidade de Açúcar e Etanol (A&E) ainda apresenta resultados pressionados.

Essa dicotomia ficou ainda mais clara com os números reportados, já que a companhia realizou um impairment de R$ 11 bilhões, quase integralmente concentrado na unidade de A&E. Este dado indica que o segmento deve continuar com resultados pressionados no curto prazo.

A companhia segue em seu processo de otimização do portfólio, tendo vendido aproximadamente R$ 5 bilhões em ativos nos últimos anos — concentrados em negócios não core e/ou usinas de cana que não eram rentáveis. Desse total, ainda há cerca de R$ 1,5 bilhão a ser recebido ao longo do ano-calendário de 2026.

Durante o ano-calendário de 2025, a companhia recebeu aproximadamente R$ 2 bilhões em caixa provenientes dessas transações. Ainda assim, A Raízen não foi capaz de gerar caixa no período e registrou mais um trimestre de aumento da dívida líquida, que agora gira em torno de R$ 55,3 bilhões. Este montante reflete os juros acumulados, os investimentos realizados e as dificuldades de geração de caixa no negócio de A&E, que consome um Capex elevado de manutenção e tem operado com margens pressionadas.

Esse cenário mostra que a atual estrutura de capital não está adequada e que a companhia precisa avançar com medidas para endereçar a queima de caixa. Nesse ponto, a análise de mercado acabou sendo mais construtiva do que deveria: havia o entendimento de que o processo de venda de ativos iniciado pela Raízen poderia contribuir de forma mais relevante para equilibrar essa questão.

No entanto, o atraso na venda de alguns ativos — como a refinaria na Argentina — e às pressões de margem nas operações de A&E — intensificadas pela queda nos preços do açúcar e pela rápida evolução da produção de etanol de milho — fizeram com que as estimativas se mostrassem distantes da realidade.

O que chama atenção é que, apesar dos desafios mencionados, a companhia conta atualmente com aproximadamente R$ 17 bilhões em caixa, além de uma linha de crédito revolvente que adiciona mais R$ 5 bilhões, o que lhe permite honrar seus compromissos até meados de 2028.Essa disponibilidade de caixa, aliada à robustez de seus acionistas controladores — Shell e Cosan —, nos traz conforto ao imaginar que uma solução para a estrutura de capital pode ser alcançada de forma organizada.

Seguimos com algum conforto nessa visão. Entendemos que uma eventual resolução pode envolver conversão de dívida em ações, aporte de capital pelos sócios controladores e a venda adicional de ativos. Esse conjunto de medidas poderia reduzir a dívida líquida para algo próximo de R$ 20 bi a R$ 30 bi, permitindo que a companhia atravesse o momento desafiador do segmento de A&E e, eventualmente, até mesmo avalie sua venda integral para se concentrar no que consideramos ser o melhor negócio: a Distribuição de Combustíveis.

Nos preços em que o crédito vem sendo negociado, com descontos relevantes em relação ao valor da emissão (par), não nos parece fazer sentido encerrar nossas posições. Acreditamos que, uma vez encontrada a solução, os créditos tendem a reprecificar de forma mais adequada à situação da companhia. Nossa expectativa é recuperar algo entre 60% e 80% ante o par quando a solução final for implementada.