BBSE3, CXSE3 e PSSA3: Vale a pena investir no setor de Seguros no Brasil?

Análise por Bruno Benassi, CNPI 9236, Analista de Ativos da Monte Bravo Corretora, CNPJ 50.489.148/0001-00.

Atualizamos nossa posição em BB Seguridade (BBSE3) e iniciamos cobertura em Caixa Seguridade (CXSE3) e Porto Seguro (PSSA3), apoiados nos números do 1º trimestre de 2026 e em teses que chegam à mesma nota por caminhos diferentes.

Apesar da recomendação neutra para as três companhias, temos diferentes motivos para cada papel: (i) Risco de renovação contratual isolado e quantificado em BBSE3; (ii) Preço já refletindo a qualidade do negócio em CXSE3; e (iii) Um risco de crédito específico no Porto Bank que consome boa parte do potencial de valorização em PSSA3.

Introdução: Atualizando e iniciando cobertura no setor

Estamos aproveitando a divulgação completa dos resultados do primeiro trimestre de 2026 para atualizar nossa tese em BB Seguridade e para iniciar cobertura em Caixa Seguridade e em Porto Seguro. As três companhias divulgaram seus números do 1T26 dentro da mesma janela, o que nos deu uma base de dados comparável e atualizada para revisar as premissas dos três modelos ao mesmo tempo, ao invés de tratar cada nome de forma isolada e em datas diferentes.

Gostamos do setor de seguros como um todo neste momento. O pool de lucros da indústria cresce estruturalmente acima do PIB há mais de uma década, a penetração de seguros no PIB brasileiro segue baixa frente a mercados desenvolvidos e a SUSEP mantém uma meta declarada de elevar essa penetração a 7% do PIB até 2030. Esse pano de fundo sustenta um argumento de crescimento de vários anos para o setor, e é o motivo pelo qual decidimos revisitar as três teses ao mesmo tempo.

Dito isso, gostar do setor não significa tratar as três teses como equivalentes entre si. BB Seguridade e Caixa Seguridade são holdings que capturam resultado majoritariamente via equivalência patrimonial de participações societárias, com estruturas de risco de renovação contratual bem diferentes entre si. Porto Seguro é uma seguradora operacional que consolida integralmente suas próprias linhas de negócio e diversifica receita para saúde, banking e serviços em um ritmo que consideramos relevante para a tese.

Ao final deste material, chegamos à mesma recomendação para os três nomes: Neutro. A recomendação ocorreu, no entanto, por razões estruturalmente diferentes. Em BB Seguridade, isolamos e quantificamos o risco de renovação contratual de 2033 de baixo para cima, e mesmo no nosso caso base o upside calculado não deixa margem de segurança suficiente para uma chamada de maior convicção. Em Caixa Seguridade, o preço já parece refletir a qualidade real do negócio, com o principal risco vindo de decisões de política pública fora do controle da companhia. Em Porto Seguro, isolamos um risco de crédito específico no Porto Bank cujo valor em risco supera o upside total do preço alvo, o que também limita nossa convicção apesar da diversificação já rentabilizar.

Antes de entrar em números de cada companhia, vale alinhar como o setor de seguros funciona no Brasil — os três nomes, apesar de estarem no mesmo setor, têm estruturas de resultado e de risco bastante diferentes entre si — e quais são os pontos de atenção contábeis que todo investidor precisa neutralizar antes de comparar múltiplos entre eles.

Panorama setorial: Penetração e crescimento estrutural

O setor de seguros, previdência e capitalização no Brasil tem um pool de lucros que cresceu a um ritmo de dois dígitos nas últimas duas décadas, hoje equivalente a cerca de um quarto do pool de lucros do setor bancário doméstico. O crescimento nominal de prêmios da indústria acelerou de forma consistente na última década, com destaque para os ramos vida, rural e habitacional, que cresceram acima da média do mercado.

O driver estrutural comum às três teses é a baixa penetração de seguros no PIB brasileiro frente a mercados desenvolvidos. O regulador, a SUSEP, tem uma meta declarada de elevar essa penetração a 7% do PIB até 2030, partindo de um patamar bem inferior hoje. Isso sustenta um argumento de crescimento de vários anos para o setor como um todo, mas a forma como cada uma das três companhias captura esse crescimento é bem diferente, como vamos ver na próxima seção.

Setor de Seguros no Brasil: Prêmios emitidos por ramo (R$ bi)
Ramo	2015	2020	2025
Auto	32,9	35,2	59,3
Vida	25,4	33,3	56,3
Patrimonial	12,7	16,6	32,4
Rural	2,9	6,1	13,6
Habitacional	3	4,5	8
Fonte: SUSEP

Vida, rural e habitacional foram os ramos que mais cresceram no período, os três com correspondência direta às teses que cobrimos: rural concentra a maior parte do resultado de subscrição de Brasilseg dentro de BB Seguridade, habitacional é o motor de crescimento mais relevante de Caixa Seguridade, e vida aparece com peso relevante tanto em BBSE quanto em CXSE.

Três modelos de negócio, três estruturas de captura de valor

A característica que mais separa os três papéis não é o ramo de atuação, mas sim o modelo de distribuição. BB Seguridade e Caixa Seguridade nasceram de parcerias com bancos estatais — Banco do Brasil e Caixa Econômica Federal, respectivamente — e capturam valor principalmente por meio de bancassurance. A Porto Seguro é uma seguradora verticalizada, sem controlador bancário, que constrói sua própria rede de distribuição.

O que é bancassurance?

Bancassurance é o modelo em que uma seguradora distribui seus produtos por meio da rede de agências, correspondentes e canais digitais de um banco, ao invés de — ou além de — construir sua própria força de vendas. O banco entra como canal de distribuição, cedendo acesso a algo que levou décadas para construir e que a seguradora não conseguiria replicar organicamente no mesmo prazo: uma base de clientes já bancarizada, com relacionamento de confiança estabelecido, e o momento natural de venda cruzada.

O banco, em troca, recebe remuneração pela cessão desse canal, seja como comissão de corretagem, seja como taxa de acesso à marca e à rede. Esse desenho de remuneração é exatamente onde BB Seguridade e Caixa Seguridade divergem.

Reembolso de custos (BBSE3) vs. Cessão de direitos de exploração (CXSE3)

No modelo de reembolso de custos, usado no contrato entre BB Corretora e Banco do Brasil, a lógica é de repasse: o banco incorre nas despesas de colocar o produto na mesa do gerente e é reembolsado por esses custos efetivamente incorridos. A remuneração do banco tende a acompanhar o custo operacional da distribuição, não diretamente o volume ou o valor do que é vendido, o que significa que a margem de distribuição fica majoritariamente do lado de quem opera a corretora — no caso, a própria BB Seguridade.

No modelo de cessão de direitos de exploração, usado no contrato entre Caixa Corretora e Caixa Econômica Federal, a lógica é de licenciamento: a Caixa cede à Caixa Seguridade o direito de explorar comercialmente sua rede de agências e sua marca por um período contratual, remunerada por isso independentemente do custo operacional específico de cada venda.

Na prática, o que precisamos monitorar em cada caso é diferente: em BBSE3, o risco é uma eventual mudança nas regras de reembolso. Em CXSE, o risco é o valor cobrado pela cessão em si subir de forma desproporcional ao crescimento do negócio na próxima renovação.

Portfólio de produtos de cada empresa

A tabela abaixo resume as principais linhas de negócio de cada companhia e sua relevância aproximada, para termos um vocabulário comum antes de entrar nas teses individuais.

Linha de negócio	BBSE3	CXSE3	PSSA3
Vida e prestamista	Relevante, via Brasilseg	Relevante, XS1 com CNP Assurances	Presente, peso menor frente a auto
Rural e agrícola	Cerca de 65% do resultado de Brasilseg	Não relevante	Não relevante
Previdência, VGBL/PGBL	Via Brasilprev	Via XS1, participação menor que BBSE	Não relevante
Capitalização e consórcio	Via Brasilcap	Via XS4 e XS5	Não relevante
Habitacional	Não relevante	Via XS3, cerca de 50% de participação	Não relevante
Auto	Não relevante	Não relevante	Núcleo do negócio, 26% a 28% de participação
Patrimonial e residencial	Via Brasilseg	Presente em menor escala	Relevante, posição de liderança
Saúde suplementar	Não relevante	Não relevante	Porto Saúde, crescendo a CAGR de 24%
Bancário e cartão de crédito	Não relevante	Não relevante	Porto Bank, crescendo a CAGR de 16%
Serviços e assistência	Não relevante	Via XS6 e Too Seguros	Porto Serviço, cerca de 6% da receita
Fonte: Dados de composição de receita reportados pelas companhias. Elaboração: Monte Bravo.

Como ler o resultado de uma seguradora: A mecânica do DRE

O prêmio emitido é o valor total contratado nas apólices vendidas no período. Como o prêmio cobre um período de vigência que normalmente ultrapassa o trimestre de emissão, a receita não pode ser reconhecida de uma só vez, ela é apropriada ao longo da vigência da apólice, formando o prêmio ganho — a linha efetivamente relevante para o resultado do período. A diferença entre o que já foi emitido e o que ainda não foi ganho fica registrada no passivo como Provisão de Prêmios Não Ganhos (PPNG), uma espécie de receita diferida da seguradora.

Como exemplo ilustrativo, podemos usar uma apólice fictícia:

Apólice hipotética, vendida em 1º de novembro com vigência de 12 meses	Valor
Prêmio total contratado	R$ 1.200
Prêmio ganho reconhecido até 31 de dezembro (2/12 meses de vigência já decorridos)	R$ 200
Provisão de Prêmios Não Ganhos, PPNG (10/12 meses de vigência ainda não decorridos)	R$ 1.000

Essa mecânica, multiplicada por milhares de apólices com datas de venda diferentes, é o que explica por que prêmio emitido e prêmio ganho podem caminhar em direções distintas num mesmo trimestre. Em uma fase de aceleração de vendas, boa parte do prêmio emitido novo ainda fica retida na PPNG, sem entrar no resultado do período, então o prêmio ganho cresce mais devagar do que o emitido sugere.

Em uma fase de desaceleração, o efeito é o oposto: o prêmio ganho pode continuar crescendo por alguns trimestres, sustentado pelo estoque de PPNG constituído em períodos anteriores, mesmo com o prêmio emitido novo já em queda.

É exatamente essa defasagem que recomendamos monitorar de perto nas três teses: uma desaceleração em prêmio emitido tende a aparecer no prêmio ganho e, portanto, no resultado reportado só alguns trimestres depois. Isso nos exige acompanhar a linha de emitidos como indicador antecedente, não esperar pela confirmação no prêmio ganho.

Sinistros, índice combinado e resultado financeiro

Do prêmio ganho, a seguradora deduz os sinistros, o custo dos eventos cobertos pela apólice, incluindo tanto o que já foi pago quanto a variação das provisões técnicas constituídas para sinistros ainda não liquidados. Somando-se a isso as despesas comerciais, comissionamento de corretores e administrativas, chegamos ao índice combinado — a soma de sinistralidade, despesa comercial e despesa administrativa, tudo sobre prêmio ganho.

Um índice combinado abaixo de 100% indica que a operação de subscrição, isoladamente, já gera lucro.

A segunda perna do lucro é o resultado financeiro, o retorno obtido sobre o float, as reservas técnicas que a seguradora precisa investir enquanto aguarda o momento de pagar sinistros e resgates. Em ciclos de juros altos, essa perna ganha peso desproporcional no lucro total. Em BB Seguridade, por exemplo, o resultado financeiro somado de todas as subsidiárias chegou a R$ 1.951 milhões em no ano de 2025, cerca de 21,5% do lucro consolidado do grupo — o que explica por que a Selic é a variável macro mais relevante para o setor.

Mecânica de resultado: Por que o negócio de corretora é importante?

A comissão que a BB Corretora cobra para colocar os produtos de Brasilseg, Brasilprev e Brasilcap nas agências do Banco do Brasil é, ao mesmo tempo, receita de corretagem para a BB Corretora e despesa comercial para essas três subsidiárias. Se todas as partes envolvidas fossem 100% de propriedade da BB Seguridade, essa transferência seria um jogo de soma zero dentro do grupo.

O que quebra essa neutralidade é a estrutura societária: BB Corretora é 100% da BB Seguridade, mas Brasilseg e Brasilprev são 74,99% da companhia — com o restante dividido entre Mapfre e Principal — e Brasilcap é 67% — com a Icatu detendo o restante. Como o resultado dessas subsidiárias chega à holding via equivalência patrimonial, cada real de margem que sai do underwriting compartilhado e entra na corretora, 100% capturada, aumenta a fatia do bolo que fica com o acionista da BB Seguridade, e reduz a fatia que sobra para os sócios minoritários.

O mesmo padrão aparece, ainda mais acentuado, na Caixa Seguridade: a Caixa Corretora é o único negócio do grupo 100% controlado pela holding, sem sócio minoritário algum, enquanto praticamente todas as oito verticais que carregam risco de subscrição real têm sócios externos, CNP Assurances, Tokio Marine, Icatu e outros. A companhia concentra propriedade integral justamente no negócio de maior retorno e nenhuma diluição, e fica minoritária ou parcialmente diluída onde o risco é real.

Por que isso explica o ROE elevado das duas holdings?

A corretora não é só protegida da diluição por minoritários, ela também é, isoladamente, o negócio mais rentável dentro das duas holdings com folga. Por isso, o mercado reporta sua rentabilidade em termos de margem, não de ROE: ela praticamente não precisa de capital para operar, não carrega reservas técnicas e não tem risco de subscrição, então um ROE calculado sobre essa base de capital quase nula tenderia a um número tecnicamente correto, mas pouco útil como métrica de comparação.

A implicação prática é a mesma para as duas teses: parte relevante do retorno sobre patrimônio consolidado elevado que tanto BBSE3 quanto CXSE3 reportam vem da combinação de um negócio de distribuição de altíssima margem — com capital próximo de zero — capturado de forma integral ou desproporcional pela holding controladora frente aos sócios minoritários das seguradoras.

BBSE3: O que é, de fato, a BB Seguridade?

A BB Seguridade é uma holding. Ela concentra participações societárias em controladas que, por sua vez, têm parcerias com terceiros especializados — a Mapfre em seguros, a Principal Financial Group em previdência, a Icatu em capitalização e mais uma corretora própria.

O negócio real da BB Seguridade não é subscrever risco nem gerir fundos, é dar a essas controladas e parceiros acesso à base de clientes do Banco do Brasil, a maior rede de distribuição bancária do país. Esse acesso é o ativo central da tese, mais do que qualquer produto específico.

Uma parcela relevante do lucro e do retorno elevado vem de um lugar diferente, e vale isolar esse ponto porque ele conecta diretamente com o principal risco estrutural da tese. A BB Corretora, subsidiária integral da BBSE, distribui os produtos de Brasilseg, Brasilprev e Brasilcap dentro da rede do Banco do Brasil e opera sob um contrato de reembolso de custo com o próprio banco, vigente até 2033. Nesse regime o banco repassa a receita de comissão e absorve apenas o ressarcimento pelos custos que incorre no processo de venda, o que levou a BB Corretora a uma margem líquida auditada de 69,7% no 1T26 — muito acima do que corretoras equivalentes conseguem sob outros formatos contratuais.

Essa margem alimenta uma fatia expressiva do lucro consolidado e, por consequência, do retorno sobre patrimônio da holding. Se o contrato for renegociado em termos menos favoráveis em 2033, essa margem tende a comprimir e o retorno de equilíbrio da companhia como um todo tende a cair junto. Detalhamos este tema na seção de valuation.

Preço atual	Contrato com o BB	Valor já garantido até 2033
R$ 40,93	Até 2033	Cerca de 52% do preço-alvo de DDM*

*Dividend Discount Model (DDM) é uma fórmula para determinar o valor patrimonial de uma empresa a partir do valor presente (VP) dos dividendos futuros projetados. Fonte: Harvard Business School

BBSE3: Os quatro negócios e o que move cada um

Brasilseg: onde a companhia assume risco real, e onde o rural pesa mais do que parece

A Brasilseg, controlada em conjunto com a Mapfre através da BB MAPFRE — com participação de 74,99% da BB Seguridade — é a única perna do grupo em que existe risco de subscrição real. A companhia distribui seis linhas de produto que valem listar, porque o peso de cada uma no resultado é bem diferente do que o nome sugere: vida individual, prestamista, prestamista habitacional, seguro agrícola, seguro de vida do produtor rural e penhor rural.

Juntas, as três linhas rurais somam aproximadamente 65% do resultado desse bloco, o que faz do agronegócio, não do seguro de vida tradicional, o verdadeiro centro de gravidade da Brasilseg.

Um componente que costuma passar despercebido é o resultado financeiro gerado pela própria reserva técnica. Toda a provisão constituída para honrar sinistros futuros e prêmios não ganhos precisa ficar aplicada até o momento do pagamento, e o retorno dessa aplicação entra separado do resultado técnico de subscrição, ganhando peso relevante num ambiente de Selic elevada como o atual.

Brasilprev: negócio de taxa de gestão, sob três pressões simultâneas

A previdência complementar aberta, VGBL e PGBL, comercializada pela Brasilprev — participação de 74,99% em parceria com a Principal Financial Group — gera receita de taxa de gestão sobre um estoque de reservas. Três forças comprimem esse crescimento hoje.

A primeira já se materializou, não é hipótese: novas regras de IOF sobre planos VGBL derrubaram contribuições em cerca de 26% na comparação anual em trimestres recentes. A segunda é competitiva: a participação de mercado da BBSE em VGBL mais PGBL caiu de 38,5% em 2015 para 28,8% em 2025, 10 anos de erosão contínua para Caixa Seguridade, bancos privados e entrantes como a XP.

A terceira força é a que menos aparece no radar: a mesma competição comprimiu o take rate médio de toda a indústria de previdência, à medida que os clientes deixaram de tolerar taxas de administração acima do padrão de mercado. O resultado é um mercado menor para a BBSE e — dentro desse mercado menor — uma margem percentual também mais apertada do que a indústria praticava no passado.

Brasilcap e BB Corretora: os dois motores capital light

A Brasilcap opera capitalização, produto de captação cujo resultado vem majoritariamente do spread financeiro sobre os recursos captados, não de risco de seguro. É a menor das quatro pernas e a mais estável.

A BB Corretora é o ponto central da tese de valor da holding. Não assume risco nenhum, vende produtos das investidas e de terceiros, e recebe comissão, resultando em margem líquida auditada de 69,7% no 1T26, o regime mais favorável possível para o acionista de BBSE3 — e também a origem do principal risco estrutural da tese, que isolamos e quantificamos a seguir.

BB Seguridade (BBSE3): O risco de renovação de 2033, isolado e quantificado

O contrato de distribuição com o Banco do Brasil expira em 2033. Isso não afeta se a BB Corretora vende, afeta quanto ela ganha por vender. Construímos o haircut aplicado ao valor terminal de baixo para cima, comparando como dois bancos efetivamente remuneram suas corretoras hoje: a margem de 69,7% da BB Corretora sob reembolso de custo, contra a margem de 40,7% da Caixa Corretora, que opera sob cessão onerosa com comissionamento de força de vendas e taxa de uso de marca, o modelo alternativo mais plausível após a renegociação.

Ponderando essa compressão pela participação da corretagem no lucro consolidado, 38,9% em 2025, chegamos a um haircut de 16,2% no cenário isolado de termos piores.

Margem BB Corretora	Margem Proxy Termos Piores*	Corretagem no lucro (2025)	Haircut ponderado no valor terminal
69,70%	40,70%	38,90%	-18,80%

*Referência: Caixa Seguridade

Esse cenário entra ponderado por três probabilidades: renovação integral, 15%, termos piores, 70%, e não renovação, 15%, resultando num haircut consolidado de 18,8% sobre o lucro perpétuo a partir de 2034. O peso maior em termos piores, e não numa divisão mais equilibrada entre os três cenários, reflete nossa leitura de que alguma renegociação é mais provável do que a manutenção integral das condições atuais, mas sem chegar à perda total de exclusividade.

Preço-alvo por cenário

Cenário	Preço-alvo (DDM)	Probabilidade
Sem risco de renovação, integral, mesmos termos	R$ 47,98	15%
Termos piores isolado, comissionamento e taxa de marca	R$ 43,88	70%
Cenário adverso hipotético, desconto de 50% sobre a corretora	R$ 35,31	15%
Com risco de renovação, ponderado, nosso caso base	R$ 43,21	100%

Decompondo o preço-alvo do DDM, cerca de 52% do valor já está garantido pelo contrato vigente até 2033 e não depende do desfecho da renegociação. O valor em risco isolado por conta da incerteza contratual é de R$ 4,77 por ação. O cenário adverso hipotético, com desconto de 50% sobre a economia da corretora e probabilidade de apenas 15%, resultaria em preço-alvo de R$ 35,31, abaixo do preço atual, um teste de sensibilidade para dimensionar o tamanho do risco de cauda, não nosso caso base.

BB Seguridade (BBSE3): Outros riscos, valuation e recomendação

Riscos que já aparecem no resultado, não só na perpetuidade

Diferente do risco de renovação, esse já está no resultado reportado. Os prêmios emitidos consolidados caíram de R$ 17,540 milhões em 2024 para R$ 16,003 mi em 2025, e a Brasilseg especificamente reportou queda de 2,3% nos prêmios emitidos no primeiro trimestre de 2026 na comparação anual, com origem concentrada no rural. Fora do rural, a erosão de participação de mercado em previdência, de 38,5% para 28,8% em dez anos, é competitiva e não tem relação com a exclusividade de distribuição.

Nossa leitura e recomendação

Depois de reconstruir o modelo e isolar e quantificar o risco de contrato de baixo para cima, mantemos rating Neutro, com preço-alvo de R$ 43,21, alta de 5,6% sobre o preço atual de R$ 40,93, resultado do modelo de dividendo descontado. A tese continua apoiada num negócio genuinamente capital light, com dividendo estruturalmente elevado e mais da metade do valor presente já garantida contratualmente até 2033, mas o upside limitado no nosso próprio caso base, somado ao cenário adverso hipotético que colocaria o papel em queda, nos deixa sem margem de segurança para uma posição de alta convicção.

Para quem já é acionista, seguimos confortáveis em manter a posição pelo carrego do dividendo enquanto o desfecho de 2033 permanece incerto. Para quem está decidindo entrar, preferimos aguardar um ponto de entrada mais favorável ou sinais mais claros sobre os termos da renegociação antes de aumentar exposição.

Preço atual	Preço-alvo (DDM)	Upside	Rating
R$ 40,93	R$ 43,21	+5,6%	Neutro

CXSE3: O que é, de fato, a Caixa Seguridade?

A Caixa Seguridade é uma holding. Ela concentra participações societárias em controladas que, por sua vez, têm parcerias com terceiros especializados — a CNP Assurances em vida e previdência, a Tokio Marine em habitacional, a Icatu em capitalização, o BTG Pactual em Too Seguros — e mais uma corretora própria.

O negócio real da Caixa Seguridade não é subscrever risco nem gerir fundos, é dar a essas controladas e a esses parceiros acesso à base de clientes da Caixa Econômica Federal, a maior rede de correspondentes bancários do país. Esse acesso é o ativo central da tese, mais do que qualquer produto específico.

Preço atual	Direito de uso da marca e rede	Corretagem na Receita Operacional	Payout assumido
R$ 22,15	Até 2050	~39%	92%

Uma parcela relevante do lucro e do retorno elevado vem de um lugar diferente, e vale isolar esse ponto porque ele conecta diretamente com o principal achado estrutural da tese. A Caixa Corretora, subsidiária integral, sem sócio minoritário, distribui os produtos das oito verticais do grupo e de terceiros dentro da rede da Caixa, e responde sozinha por aproximadamente 39% da receita operacional do grupo. Como é o único negócio 100% próprio em meio a associações onde a companhia divide risco e retorno com parceiros externos, essa margem captura de forma integral uma fatia do lucro consolidado, sem qualquer diluição, tema que retomamos em detalhe adiante.

A companhia organiza suas oito verticais em entidades identificadas por sigla: XS1, vida, prestamista e previdência; XS3, habitacional; XS4, capitalização; XS5, consórcio; XS6, serviços; mais Too Seguros, uma posição minoritária numa insurtech de auto e patrimonial.

Caixa Seguridade (CXSE3): XS1, Onde a companhia assume risco real — e onde o ágio distorce a leitura

A Holding XS1, em associação com a CNP Assurances, que detém 40% do negócio contra 60% da Caixa Seguridade, é a linha que mais gera lucro em termos absolutos e a que enfrenta a dinâmica mais mista das oito verticais do grupo. Vida e previdência seguem crescendo, mas o prestamista, seguro vinculado a crédito consignado e pessoal, caiu 21% na comparação anual, pressionado por exigência de biometria e pela suspensão do desconto em folha do INSS por fraude. A companhia respondeu lançando em março de 2026 o seguro Proteção Desemprego atrelado ao Consignado CLT, vendido por jornada digital no aplicativo da Caixa, o que já contribuiu para uma recuperação sequencial de 19,3% na comparação trimestral, ainda insuficiente para reverter a queda anual, com penetração do produto na base de clientes ainda próxima de 10%.

Prestamista (Variação anual)	Ágio contido na XS1	ROE XS1 (Base cheia)	ROE XS1 (Ex agio)
-21%	R$ 5,634 bi	21%	~39%
	94,7% do intangível do grupo

A previdência, VGBL e PGBL, enfrenta pressão de duas fontes. A primeira é uma mudança de alocação de mercado, não uma imposição regulatória: o mercado migrou de fundos multimercado e ações para fundos de crédito, que cobram taxa de administração estruturalmente menor, o que comprime a receita mesmo com o estoque de reservas crescendo, queda de 15,6% em 2023, 12,0% em 2024 e 12,1% em 2025 na receita de taxa de administração, contra crescimento de 13% a 16% ao ano no mesmo período no estoque de reservas. A segunda fonte é competitiva, o mesmo alerta que fazemos para a BB Seguridade em previdência: concorrência por participação de mercado, independente de qualquer exclusividade de distribuição.

Por que o ROE reportado da XS1 engana

Usando os dados oficiais do ITR, patrimônio líquido e lucro na base cheia de 100%, o retorno sobre patrimônio da própria XS1 é de apenas 21%, o mais baixo das oito verticais, mesmo sendo a maior fonte de lucro absoluto do grupo. A nota de investimentos em participações societárias do ITR mostra R$ 5.634 milhões de ágio contido dentro dessa vertical, 94,7% de todo o intangível do grupo, remanescente do ganho de reorganização societária reconhecido na formação da associação com a CNP Assurances em 2021. Ajustando o patrimônio para excluir esse ágio, o retorno sobe para aproximadamente 39%, ainda o mais baixo do grupo, mas a diferença residual já é composição de produto, não distorção contábil: vida e previdência carregam reserva técnica de longuíssimo prazo casada com a obrigação, o que estruturalmente pesa mais sobre o capital do que um produto de giro curto.

Caixa Seguridade (CXSE3): Valuation e recomendação

Construímos o modelo a partir de uma decomposição de baixo para cima por vertical, as oito linhas de negócio mais receita de distribuição e de corretagem, com premissas de crescimento próprias e diferenciadas por linha. O lucro líquido que resulta dessa soma reconcilia quase exatamente com a série histórica reportada, e alimenta diretamente o fluxo de dividendos do modelo de desconto de dividendos, nosso método principal de avaliação, apropriado para uma holding sem dívida relevante e sem capex material, em que o dividendo distribuído, payout de 92%, aproxima bem o fluxo de caixa livre ao acionista.

Nossa leitura e recomendação

Depois de reconstruir o modelo a partir de dados oficiais do ITR e decompor o lucro líquido de baixo para cima por vertical, iniciamos a cobertura com rating Neutro, preço-alvo de R$ 20,34, queda de 8,2% sobre o preço atual de R$ 22,15, resultado do modelo de dividendo descontado. A tese continua apoiada em um negócio genuinamente de qualidade, ROTE de 60% a 70% ajustado por ágio no nível consolidado, payout de 92%, motor habitacional forte e venda cruzada agora mensurável, mas o preço já reflete boa parte disso.

Para quem já é acionista, seguimos confortáveis em manter a posição pelo carrego do dividendo elevado enquanto o mix entre habitacional e prestamista continua favorável. Para quem está decidindo entrar, o ponto de entrada atual não oferece margem de segurança suficiente para uma posição de alta convicção.

Preço atual	Preço-alvo (DDM)	Valuation	Rating
R$ 22,15	R$ 20,34	-8,20%	Neutro

Porto Seguro (PSSA3): O que é, de fato, a Porto Seguro?

A Porto Seguro não é mais, há alguns anos, apenas uma seguradora de auto. É um grupo que consolida integralmente quatro negócios com perfis de capital muito diferentes entre si: a vertical Seguro, que carrega reserva técnica e capital regulatório cheios como qualquer seguradora tradicional; o Porto Bank, que origina e retém risco de crédito em seu próprio balanço; a Porto Saúde, que assume risco atuarial de sinistralidade médica; e o Porto Serviço, ainda pequeno mas com retorno elevado. Diferente de uma holding como a BB Seguridade, que reconhece resultado por equivalência patrimonial sobre um balanço enxuto, o ROE elevado da Porto vem de rentabilidade operacional genuína sobre um balanço que carrega risco de verdade em cada uma das quatro pernas.

Preço atual	Payout (2026 e 2027)	Payout (A partir de 2028)	Mix Seguro (2023)	Mix Seguro (2028 – projetado)
R$ 55,07	50%	55%	63,4	48,90%

Essa distinção importa para o modelo: adotamos payout de 50% em 2026 e 2027, subindo para 55% a partir de 2028, bem abaixo do payout próximo de 90% que caracteriza uma holding asset light, porque a companhia precisa reter capital para financiar o crescimento da carteira de crédito do banco e da base de beneficiários da saúde.

Essa mudança de perfil está em curso e é mensurável. Em 2023, a vertical Seguro respondia por 63,4% da receita consolidada; nas nossas projeções para 2028, essa fatia recua para 48,9%, com Saúde subindo de 14,2% para 25,7% e Bank de 14,6% para 18,8% no mesmo intervalo. O ritmo de crescimento explica o movimento: Saúde cresce a um CAGR de 24,0% entre 2023 e 2028E, Bank a 15,8%, contra apenas 4,6% de Seguro, uma diferença de três a cinco vezes que redesenha o mix ano a ano sem que seja uma decisão discricionária de alocação de capital.

Porto Seguro (PSSA3): Seguro e Porto Saúde — o núcleo e a vertical que mais cresce

Market share em auto	Combined ratio (1T26)	Beneficiários Porto Saúde	Sinistralidade médica (1T26)
26% a 28%	85%	858 mil	68,90%
	+4 p.p. (a/a)	+22% (a/a)	+1 p.p. (a/a)

Porto Seguro: o núcleo que ainda concentra a maior fatia do lucro

A vertical Seguro é a maior seguradora de auto do Brasil, com participação de mercado estável na faixa de 26% a 28% ao longo da última década, mesmo em ciclos de maior competição de preço. O primeiro trimestre de 2026 trouxe um combined ratio de 85%, melhora de 4 pontos percentuais na comparação anual, com ROAE anualizado de 28,2%. O ambiente competitivo, porém, segue mais apertado do que o normal: alguns concorrentes adotaram posturas mais agressivas de preço ao longo de 2025 e 2026, e a companhia optou por proteger qualidade de carteira em vez de perseguir volume, um padrão clássico de ciclo de subscrição que tende a se repetir. Fora de auto, a companhia ganha espaço em P&C e vida, segmentos com penetração ainda baixa no Brasil e crescimento de dois dígitos nas últimas leituras trimestrais.

Porto Saúde: verticalização médica sustentando o crescimento

A Porto Saúde soma 858 mil beneficiários, crescimento de 22% na comparação anual e mais de vinte trimestres consecutivos de expansão. A sinistralidade médica caiu para 68,9% no primeiro trimestre de 2026, melhora de 1 ponto percentual sobre o ano anterior, e reflete uma estratégia deliberada de verticalização: em São Paulo, a fatia de consultas realizadas por equipe médica própria da Porto passou de 20% em 2022 para mais de 40% hoje, o que dá à companhia controle direto sobre custo e qualidade assistencial, em vez de depender inteiramente de uma rede credenciada de terceiros.

Porto Serviço: pequena, rentável, porta de entrada para o ecossistema

A vertical mais nova em divulgação separada responde por cerca de 6% da receita do grupo, com ROAE de aproximadamente 19% no primeiro trimestre de 2026. Cresce a um CAGR mais modesto que Saúde e Bank, 4,8% entre 2024 e 2028E, mas funciona como porta de entrada de baixo custo para o ecossistema Porto e reduz capacidade ociosa na rede de prestadores de serviço.

Porto Seguro (PSSA3): Porto Bank — Monetização real da base, mas ciclo de crédito virou tema do momento

O Porto Bank nasce e cresce dentro do ecossistema de clientes de seguro do grupo, com ARPU mensal substancialmente superior ao de bancos digitais de varejo massificado. A receita cresceu 24% na comparação anual no primeiro trimestre de 2026, para R$ 1,9 bilhão, com ROAE anualizado de 26,3%.

Receita (1T26)	ROAE anualizado (1T26)	Inadimplência acima de 90 dias	Guidance de perdas (2026)
R$ 1,9 bi	26,30%	~8%	R$ 2,7 a 3,1 bi
+24% (a/a)		maior patamar recente	vs. R$ 2,3 bi em 2025

O ponto de atenção do trimestre foi a qualidade de ativos: a companhia deu baixa de aproximadamente R$ 900 a R$ 950 milhões sobre uma carteira já integralmente provisionada, e o índice de inadimplência acima de 90 dias subiu para perto de 8%, o maior patamar da série histórica recente. O guidance da própria companhia para 2026 já embute um ciclo de crédito mais desafiador, com perdas entre R$ 2,7 e R$ 3,1 bilhões no ano, ante R$ 2,3 bilhões em 2025.

Vale o contraponto: parte relevante do crescimento do Porto Bank ainda vem de uma base de clientes que já tem relação de seguro com a companhia, mas apenas uma fração da base total de clientes de seguro também é cliente do banco hoje, o que sustenta o argumento de crescimento futuro, mas também mostra que boa parte da carteira de crédito ainda não tem histórico longo dentro da casa, e portanto ainda não foi testada num ciclo completo de desaceleração.

O que isso significa para a tese?

Isolamos e quantificamos esse risco de crédito na página seguinte, na mesma lógica que aplicamos ao risco de renovação contratual de BB Seguridade: em vez de descontar um número redondo do preço-alvo, medimos exatamente quanto do valor da soma das partes depende da normalização, ou não, do ROAE implícito do Porto Bank.

Porto Seguro (PSSA3): O risco de crédito do Porto Bank, isolado e quantificado

Assim como isolamos o risco de renovação contratual na tese de BB Seguridade, isolamos aqui o risco de crédito do Porto Bank, o ponto mais concreto de incerteza na tese de Porto Seguro hoje. Partindo do ROAE implícito atual de 27,7% para a vertical, se o ciclo de crédito se deteriorar além do que a companhia já embutiu em seu guidance e o ROAE normalizar para 20%, um patamar ainda saudável mas mais consistente com o histórico de bancos digitais em fase mais madura, o valor de patrimônio dessa vertical isolada cai de R$ 9.937 milhões para R$ 6.040 milhões na nossa soma das partes, uma perda de R$ 3.897 milhões, ou R$ 6,09 por ação, equivalente a 10,0% do valor total da soma das partes.

ROAE implícito   atual (Porto Bank)	Valor da vertical hoje	Valor se ROAE normalizar a 20%	Perda equivalente por ação
27,70%	R$ 9,937 bi	R$ 6,040 bi	R$ 6,09
			10% da soma das partes

Para contexto, esse valor em risco isolado é maior que todo o upside implícito do nosso preço-alvo sobre o preço de mercado atual. Não tratamos esse cenário como caso base: o guidance da própria companhia para 2026 já é mais conservador que 2025, e nossa premissa de ROAE de 27,7% já reflete parte dessa desaceleração esperada. Registramos a sensibilidade explicitamente porque é, hoje, o maior risco isolado e quantificável da tese.

Por que registramos essa sensibilidade de forma explícita?

Diferente de um desconto genérico por incerteza, medir o efeito isolado de uma única premissa, o ROAE normalizado do Porto Bank, sobre o valor total da soma das partes dá ao Comitê uma leitura direta de quanto da convicção na tese depende dessa variável específica. Achamos essa forma de apresentação mais útil do que simplesmente reduzir o preço-alvo por uma margem de segurança arbitrária.

Porto Seguro (PSSA3): Valuation e recomendação

Usamos dois métodos complementares. O primeiro é um DDM de três estágios sobre o resultado consolidado do grupo, com estágio explícito até 2030, segundo estágio de crescimento até 2035 e valor terminal em perpetuidade a partir de 2036, checado contra um modelo de Gordon Growth de estágio único. O segundo é uma soma das partes que aplica Gordon Growth próprio a cada uma das quatro verticais, usando patrimônio líquido real por segmento extraído da Nota 4 do ITR do primeiro trimestre de 2026.

O DDM consolidado aponta R$ 51,25 e o Gordon de checagem R$ 50,02, uma diferença pequena e esperada entre os dois métodos. A soma das partes aponta R$ 61,09, sensivelmente acima dos dois primeiros. A diferença não é ruído: Bank e Saúde operam com ROAE estrutural de 27% a 29% sobre uma base de capital real relativamente pequena, acima do ROE de longo prazo único de 21% que o modelo consolidado usa para todo o grupo. A soma das partes captura essa rentabilidade específica de cada vertical, o modelo consolidado a dilui numa média. O preço-alvo final, R$ 55,86, é a média simples entre a soma das partes e a média de DDM com Gordon.

Nossa leitura e recomendação

Iniciamos a cobertura com rating Neutro e preço-alvo de R$ 55,86, alta de 1,4% sobre o preço atual de R$ 55,07. Para quem já é acionista, a diversificação de receita em curso e o ROE estrutural elevado em Bank e Saúde sustentam a posição, mesmo com o ciclo de crédito exigindo acompanhamento de perto. Para quem está decidindo entrar, o valor em risco isolado no Porto Bank, R$ 6,09 por ação, é maior que o upside total do preço-alvo, o que não deixa margem de segurança suficiente para uma posição de alta convicção no preço atual.

Preço atual	Preço-alvo (SOTP + DDM)	Upside	Rating
R$ 55,07	R$ 55,86	1,40%	Neutro

Síntese: comparativo setorial e resumo das recomendações

Atualizamos BB Seguridade para R$ 43,21, via DDM, alta de 5,6%, com postura Neutro até o contrato de 2033 ficar mais claro. Iniciamos Caixa Seguridade com Neutro, alvo de R$ 20,34, queda de 8,2%. Iniciamos Porto Seguro com Neutro, alvo de R$ 55,86, alta de 1,4%, com o risco de crédito do Porto Bank consumindo boa parte da margem de segurança. Horizonte de 12 meses para as três teses.

Indicador	BBSE3	CXSE3	PSSA3
Preço atual	R$ 40,93	R$ 22,15	R$ 55,07
Preço-alvo da casa	R$ 43,21	R$ 20,34	R$ 55,86
Potencial de valorização	+5,6%	-8,2%	+1,4%
Preço-alvo médio de consenso	R$ 36,85	R$ 19,66	R$ 55,08
Método principal	DDM	DDM, bottom up por vertical	DDM e soma das partes (SOTP)
P/L trailing	8,7x	15,1x	9,7x
P/VPA atual	6,3x	4,8x	2,3x
Retorno sobre patrimônio	92% (2025A)	ROTE 60% a 70%	~21% (longo prazo)
Payout assumido no modelo	~90%	92%	50% a 55%
Payout realizado, últimos 12m	96,70%	91,60%	43,50%
Dividend yield indicado	12,70%	6,30%	1,60%
Prazo ou estrutura contratual	Até 2033	Até 2050	Rede própria
Rating	Neutro	Neutro	Neutro
Principal risco isolado e quantificado	Renovação contratual (R$ 4,77/ação em risco)	Concentração societária na corretora	Crédito no Porto Bank (R$ 6,09/ação em risco)
Fonte: Bloomberg. Elaboração: Monte Bravo Nota: o payout realizado de Porto Seguro nos últimos 12 meses, 43,5%, veio abaixo dos 50% assumidos no modelo para 2026 e 2027. Vale monitorar se a companhia confirma a meta de 55% sinalizada no ITR 1T26 ou se mantém um ritmo de distribuição mais conservador.

Síntese por nome: Bull vs. Bear

Argumentos favoráveis e contrários por trás de cada leitura de Neutro, foco nos motores de negócio e nos riscos isolados que quantificamos em cada tese.

	BBSE3	CXSE3	PSSA3
Pró (Bull)	Mais da metade do valor presente já garantida contratualmente até 2033. Dividend yield elevado, sustentado por payout de cerca de 90%. Quatro negócios com dinâmicas diferentes reduzem dependência de qualquer produto isolado.	Contrato até 2050 remove o risco de data específica que pesa sobre a BBSE3. ROTE consolidado de 60% a 70% confirma rentabilidade real elevada. Motor habitacional cresceu 46% em 2025, com venda cruzada agora mensurável.	Diversificação já rentabiliza: Porto Bank e Porto Saúde operam com ROAE de 27% a 29%, acima do núcleo de seguros. Boa convergência com o consenso de mercado. Único modelo sem dependência de um banco controlador.
Contra (Bear)	O valor em risco isolado da renovação contratual, R$ 4,77 por ação, é significativo frente ao upside total de R$ 2,86 por ação. Previdência perde participação de mercado de forma estrutural, e prêmios emitidos consolidados já caem na comparação anual.	A companhia concentra 100% de propriedade exatamente no negócio de maior retorno, a corretora, e fica diluída onde o risco de subscrição é real. Free float abaixo do mínimo regulatório é um overhang técnico, e o controlador estatal levanta risco político em ano eleitoral.	O valor em risco isolado do ciclo de crédito no Porto Bank, R$ 6,09 por ação, é maior que o upside total do preço-alvo, R$ 2,51 por ação. Inadimplência acima de 90 dias já está no maior patamar da série histórica recente.

Setor e específicos por nome: Matriz de riscos

Riscos que monitoramos com mais atenção em cada nome, por natureza e nível de materialidade. Os dois riscos isolados e quantificados nas seções de valuation, renovação em BBSE3 e crédito em PSSA3, aparecem aqui com o valor em risco já calculado.

Risco	Papéis expostos	Natureza	Nível
Renovação em termos piores ou não renovação do contrato com o Banco do Brasil (até 2033). Valor em risco: R$ 4,77 por ação	BBSE3	Contratual	Alto
Concentração de propriedade na corretora, sem diluição, frente a verticais de risco diluídas por sócios	CXSE3	Societário	Médio
Interferência política sobre apetite de crédito do controlador estatal em ano eleitoral	CXSE3	Político	Médio
Deterioração do ciclo de crédito no Porto Bank além do guidance. Valor em risco: R$ 6,09 por ação	PSSA3	Crédito	Alto
Aprofundamento da pressão regulatória sobre o prestamista, INSS e biometria	BBSE3 e CXSE3	Regulatório	Médio
Concorrência bancária cruzada pressionando pricing e distribuição	BBSE3, CXSE3 e PSSA3	Competitivo	Médio
Selic estruturalmente mais alta por mais tempo eleva o custo de capital e comprime preços alvo	BBSE3, CXSE3 e PSSA3	Macro	Médio
*Avaliação qualitativa da equipe de análise Monte Bravo. Riscos não são exaustivos.